业绩回顾

3Q26 业绩符合我们预期

公司公布1-3Q26 业绩：收入95.53 亿元，同比+5.41%，归母净利润8.12 亿元，同比+4.36%；其中3Q26 收入32.48 亿元，同比+5.75%、环比+3.54%，归母净利润2.72 亿元，同比-10.52%、环比-6.18%，扣非归母净利润7.54 亿元、同比+9.26%。业绩符合我们预期。

点评：1）3Q26 销量创新高：1-3Q26 累计销量超140 万吨，收入同比+5.75%，环比+3.54%，但低单价品类占比提升拉低均价，量增对冲价减。分品类看：食品与医疗包装销量约31 万吨、同比+32%，液包与烟卡认证取得突破；日用消费超60 万吨、同比+18%；商务交流及防伪超13 万吨、同比+43%。2）成本压力扰动盈利：毛利率13.3%，同比-1.31ppt，环比-2.1ppt，3Q26 营业成本同比+7.4%，主因能源、油挂钩助剂与进口木浆涨价，叠加7-8 月促销，单吨盈利承压。3）夏王投资收益回落：1-3Q26 夏王贡献经营收益约1.13 亿元，同比下降，本部盈利增强部分对冲。4）现金流承压：1-3Q26 经营现金流净额4.92亿元、同比-46.4%，主因商票未贴现且支付薪酬及税费增加。

发展趋势

产能投放进入兑现期，浆纸一体化夯实成本。4Q26 计划投放约15 万吨产能，包括广西日用消费材料10 万吨以及常山绝缘纸与湖北生活用纸；1Q27 广西50 万吨自制浆预期投产，在浆价高位下既可自用配套、亦可外售浆获利；广西二期计划27 年年中投产；柬埔寨基地首线计划4Q27 投产，叠加绝缘纸与格拉辛等高毛利品类放量；我们预计2026 年以产能利用率提升与产品结构优化驱动增长、2027 年随浆纸产能集中投放放量，自制浆比例提升摊薄成本，盈利中枢有望上移。

盈利预测与估值

由于成本承压，我们下调2026 预测归母净利润9.3%至12.04 亿元，新引入2027 预测归母净利润13.39 亿元；现价对应2026-27e P/E 为10.2x、9.2x；考虑到公司产能投放与浆纸协同驱动，我们维持跑赢行业评级；目标价下调12.00%至22.00 元，目标价对应2026-27e P/E 为14.9x、13.4x，隐含45.89%上行空间。

风险

需求不及预期；新增供给超预期；浆价超预期波动。