业绩简评

10月30日公司发布三季报，2301-3实现营收 62.13 亿元，同比+12.75%；实现归母净利润 3.82 亿元，同比-32.65%；其中 3023实现营收24.46亿元，同比+27.94%；实现归母净利润2.01亿元，同比-5.45%，扣非归母净利同比+7.6%。

经营分析

产能爬坡穗步释放，单季度出货量创新高。伴随 PM29、30产线以及 30 万吨食品卡纸投产、哲丰PM4&仙鹤 PM27 技改完成 8 万吨产能恢复，预计 10/20/30 销量《剔除夏王）18/21/29.9 万吨（-3.6%/+2.4%/+53.2%），白卡产能爬坡+旺季薄纸出货较优；10/20/30 均价 10000/9330/8190 元/吨（环t+140/-700/-1150元），夏王预计销量 9.3 万吨（+5.7%）。

夏王装饰纸贡献增量利润，净利率环比提升+5.2pct。2303毛利率9.1%（同/环比-2.5/+1.1pct），主因单吨成本下降较多，我们预计10/20/30吨净利（剔除夏王）预计+455/+81/+394元/吨《环比-19/-374/+313 元）。夏王 10/20/30 吨净利预计 1165/978/1963吨，装饰纸挺价较优，盈利成本弹性更显著。

公司强化费用管控效率，3Q 销售/管理&研发/财务费用率0.27%/2.68%/2.12%，同比持平/-0.55/+1.36pct，30净利率8.28%，同比-2.96pct，环比+5.2pct。

前期战略储备木浆带来短期成本优势，纸价企穗回升，看好盈利逐季修复。6月起浆价企穗进入上行周期，公司前期积极进行低价浆战略备库30报表端存货29.26亿元（同/环比+49%/-2.3%），同比大幅增加主因原料端增加。考虑到近期热转印等纸种已开启稳步提价，我们看好后续盈利弹性兑现。

24 年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。24 年初湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。

盈利预测、估值与评级

伴随需求改善、吨盈利稳步上行、产能释放，我们预计23-25年归母净利分别为6.4、11、14.3亿元，当前股价对应PE分别为21/12/9X，维持“买入”评级。

风险提示

下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险