3Q23 业绩略高于我们及市场预期

公司公布1-3Q23 业绩：其中3Q23 营收24.5 亿元，同比+28%；归母净利润2.0 亿元，同比-5.5%，业绩略高于我们及市场预期，主要系成本缓释幅度超预期。点评：1）特纸销量稳健向上，白卡产销率偏低：我们估计3Q23 公司销量接近30 万吨（环比+30%），其中特种纸销量~24 万吨，白卡纸销量~5 万吨（2Q 销量仅1.2 万吨，3Q 产能利用率、产销率均明显修复）。2）食品卡减亏：公司此前公告鹤丰（即白卡纸）2Q23 亏损超3,000 万元（含现金流亏损及计提减值），同时考虑新产线折旧等，白卡端拖累二季度超4,000万元利润；而三季度伴随纸价回暖+成本下调，整体吨净利亏损快速收窄，我们估计三季度白卡纸亏损~2,000 万元。3）夏王吨净利明显修复：3Q23 夏王贡献投资收益约0.91 亿元，我们估计单季度吨净利修复至1,500-2,000 元（vs 2022 年~800 元、2Q23~1,000 元）；公司预计2024 年新增8 万吨装饰原纸，届时产能达47 万吨，有望进一步巩固自身在装饰原纸领域领先地位。

4）财务方面：1-3Q23 经营现金流净额为-7.3 亿元，主要系前期囤积木浆所致；资本开支为26.9 亿元，当前公司湖北、广西项目进入建设高峰期（公司公告拟投资额超200 亿元），短期我们提示重点关注现金流和负债边际变化。

发展趋势

4Q23 盈利有望延续修复。展望4Q23，前期采购低价浆成本红利持续验证、叠加部分纸种提价落地，剪刀差盈利环比继续放大；同时随着食品卡均价企稳回暖、公司生产端运行顺畅，4Q23 食品卡产线亏损幅度或进一步缩小。

2024 年步入扩产大年，湖北+广西支撑中期成长。据公司公告，湖北、广西项目下半年逐步进入一期设备安装、调试阶段，计划于2024 年初陆续投产，其中湖北计划率先落地化机浆线及两条造纸产线（约15 万吨造纸+10 万吨浆），广西基地则计划率先落地两条造纸产线（超过10 万吨造纸产能）。公司逐步推进湖北+广西“浆纸一体化”建设，若均如期投产，我们看好公司中期产能量增CAGR 在10%+、新品类开发有利于丰富产品矩阵、“林-浆-纸”一体化产业链优势有望持续验证。

盈利预测与估值

考虑到需求整体偏弱，我们下调2023-24 年净利润10%、4%至6.5 亿元、11 亿元，对应2024e P/E 为12x；估值轮动至2024 年，我们维持跑赢行业评级、下调目标价6%至27 元，目标价对应2024e P/E 为17x， 隐含45%上行空间。

风险

需求不及预期；浆价超预期波动；新增供给超预期。