公司发布2023 三季报：2023Q1-Q3 实现收入62.13 亿元（同比+12.8%），归母净利润3.82 亿元（同比-32.7%），扣非归母净利润3.15 亿元（同比-31.9%）；单Q3 实现收入24.46 亿元（同比+27.9%），归母净利润2.01亿元（同比-5.5%），扣非归母净利润1.67 亿元（同比+7.6%），业绩表现略超市场预期。

成本改善、盈利复苏，夏王表现靓丽。根据我们测算，单Q3 剔除食品卡影响，预计均价约8900 元/吨（环比-600 元/吨）；单Q3 本部吨盈利约370元/吨（环比约+300 元/吨），剔除食品卡影响、薄纸吨盈利达530 元/吨（环比+280 元/吨）。夏王Q3 实现销量约9.3 万吨（环比+0.3 万吨），吨盈利近2000 元/吨（环比+1000 元/吨），表现靓丽。公司让利客户、均价下行，但低价浆入库持续改善成本，且汇兑影响趋弱、食品卡亏损收敛，吨盈利稳步改善。展望未来，Q4 预计成本环比小幅向上，均价受益于原料价格回升&需求回暖、企稳回升，盈利能力有望进一步修复。

产销表现靓丽，林浆纸一体化可期。根据我们测算，单Q3 销量约近30 万吨（环比+约9 万吨），其中薄纸/食品卡分别为24 万吨+/5 万吨+。产销景气主要系旺季补库&新增产能加速爬坡（30 万吨食品卡产能利用率已达约80%）。公司广西&湖北林浆纸一体化项目预计明年年初逐步投产，其中广西聚焦食品医疗及日用消费、湖北聚焦装饰原纸及食品包材等系列，首期合计将投产60 万吨造纸产能以及匹配足量纸浆产能。

盈利稳步修复，Q4 有望延续改善。单Q3 毛利率为9.3%（同比-2.5pct，环比+1.1pct），净利率为8.2%（同比-2.9pct，环比+5.2pct），多因素共振促盈利能力修复；受益于Q4 均价上行，利润率有望延续改善。从费用表现来看，单Q3 期间费用率为5.1%（同比+0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.1%/2.1% （ 同比-0.01pct/-0.2pct/-0.4pct/+1.4pct），费用管控优异。

现金流回暖，营运能力稳定。2023Q1-Q3 净经营现金流为-7.23 亿元（同比-12.53 亿元），单Q3 为0.33 亿元（同比-0.67 亿元），主要系原材料采购大幅增加。营运能力方面，截至2023Q3 应收账款周转天数为60.15 天（同比+1.26 天），应付账款周转天数为64.76 天（同比+12.71 天），存货周转天数为119.18 天（同比+10.29 天）。

盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.1 亿元、11.3 亿元、15.5 亿元，对应PE 为21.5X、11.7X、8.5X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格超预期波动，下游需求复苏不及预期。