事件：

公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收为62.1 亿元，同比+12.8%，实现归母净利润3.8 亿元，同比-32.7%；3Q2023 实现营收24.5 亿元，同比+27.9%，实现归母净利润2.0 亿元，同比-5.5%，环比+243.9%。

点评：

营收有所增长，夏王吨纸净利大幅提升：我们认为公司2023 前三季度营收实现增长的主要原因是：随着新增产能投产和产能利用率提升，公司的总销量增加。公司的联营企业夏王2Q/3Q 贡献的报表投资收益为4506/9219 万元，3Q2023 同比+264.1%，环比+104.6%。我们根据夏王的总产能，估计夏王3Q2023 的吨纸净利为2000 元左右。而仙鹤本部受新投产食品白卡项目影响，吨均价约8150 元左右，吨净利约370 元左右（均包括白卡纸）。

低价木浆入库+纸价提涨，毛利率环比改善： 2023 前三季度公司毛利率为9.2%，同比-3.4pcts，其中3Q2023 毛利率为9.3%，同比-2.5pcts，环比+1.1pcts。我们认为公司三季度毛利率同比下滑的主要原因是：一方面，目前国内特种纸行业的景气度应仍低于去年同期；另一方面，新投产的30 万吨食品卡纸毛利率较低，从结构角度拉低了综合毛利率。而由于低价木浆逐步入库，以及部分纸种从7 月开始提价，公司三季度毛利率环比改善。

展望4Q，我们预计公司毛利率将延续环比改善趋势。一方面，随着30 万吨食品卡纸项目产能利用率提升以及食品卡纸价格上调，预计4Q 食品卡纸项目的盈利能力有望继续环比改善，另一方面，特种纸产品于11 月继续提价，而考虑到公司尚在使用低价木浆库存，我们预计4Q 公司的木浆成本上升幅度较小。

2023 前三季度公司期间费用率为5.7%，同比+1.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.2%/2.5%，分别同比持平/持平/-0.2/+1.5pcts；3Q2023 公司期间费用率为5.1%，同比+0.8pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.1%/2.1%，分别同比持平/-0.2/-0.4/+1.4pcts。

湖北、广西基地投产在即，木浆产能投放助力竞争力提升：2024 年，公司在广西和湖北的新基地将逐步投产，公司的主力产能将逐渐从高成本的浙江转向中国的中、西部地区，不仅如此，公司的自备浆产能亦将逐渐投产，令公司的纤维成本进入下行通道。我们认为，从中长期的角度看，以仙鹤为首的国内特种纸头部企业，将凭借新一轮的成本优势，再度拉开与同行之间的差距。

至暗时刻已过，改善逐步落地，维持“买入”评级：鉴于行业景气度筑底回升，公司各纸种纷纷开始提价，且公司自备浆产能将逐渐投产，为公司成本端赋能，我们将2023-2025 年归母净利润分别上调至6.28/9.46/13.09 亿元（上调幅度分别为2%/1%/10%），对应2023-2025 年EPS 分别为0.89/1.34/ 1.85 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为21/14/10 倍。我们认为行业基本面最差的时候已经过去，公司新的基地和木浆产能投产在即，将构建起更强的竞争力，当前估值水平已经较为便宜，维持“买入”评级。

风险提示：人民币继续贬值，国内宏观经济增速低于预期，原材料价格波动风险。