基本事件

2023Q1-Q3 收入62.13 亿元（同比+12.75%），归母净利3.82 亿元（同比-32.65%），扣非归母净利3.15 亿元（同比-31.85%）。2023Q3 收入24.46 亿元（同比+27.94%），归母净利2.01 亿元（同比-5.45%，环比+243.86%），扣非归母净利1.67 亿元（同比+7.60%，环比+409.87%），非经营收益主要系取得政府补助3767万元，Q3 对联营企业投资收益0.91 亿元（环比+107.36%），夏王盈利大幅回暖。

Q3 营收显著增长，利润环比改善，夏王大幅回暖单Q3 营收同比增速27.94%，主要由于下游消费转暖、备货需求提升，公司产品品质领先、特种纸及食品卡销售量都有明显增长。公司Q3 利润环比改善系前期低价浆陆续入库，成本改善较为显著，我们推算本部（剔除夏王投资收益）归母吨净利约369 元（环比+300 元），本部（剔除夏王投资收益）扣非归母吨净利255 元（环比+309 元）；单Q 食品卡产品质量稳定、销售量快速攀升，预计产能利用率提升、预计环比快速减亏；我们预计Q3 夏王表现大幅回暖。

Q4 纸价回暖成本企稳，盈利环比修复可期

（1）销量方面：Q4 迎来传统消费旺季，且公司常山生产基地年产30 万吨食品卡纸持续爬坡，预计下游积极补库备货、消费活动延续旺季，Q4 产品销量有望持续增长；（2）价格方面：热转印、食品卡等部分细分品类10 月纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，提价有望传导落地，综合价盘有望稳中向好；（3）成本方面：公司前期低价木浆备货较为充分、持续入库使用中，预计Q4用浆成本保持较为平稳，盈利有望持续修复。

利润率、现金流环比改善，费用率环比下降

（1）利润率：23Q3 公司实现毛利率9.32%（同比-2.49pct，环比+1.07pct），归母净利率8.22% （同比-2.91pct，环比+5.19pct）。

（2）期间费用率：23Q3 期间费用率为5.07%（同比+0.80pct，环比-2.56pct），其中销售费用率为0.27%（同比-0.01pct，环比-0.10pct），管理与研发费用率为2.68%（同比-0.55pct，环比-0.29pct)，财务费用率为2.12%（同比+1.36pct，环比-2.17pct）。

（3）营运效率与现金流：23Q3 公司应收账款及票据14.61 亿元（同比+2.68 亿元，环比+1.17 亿元），应收账款周转天数60.15 天（同比+1.26 天，环比-3.24天），应付票据及账款合计23.59 亿元（同比+1.99 亿元，环比-2.76 亿元）；存货29.26 亿元（同比+9.65 亿元，环比-0.72 亿元），预计系前期库存浆及产成品库存环比下降。存货周转天数119.18 天(同比+10.29 天，环比-13.65 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为0.33 亿元（同比-0.67 亿元，环比+1.09 亿元），现金流环比有所改善；资本开支14.62 亿元（同比+12.03 亿元，环比+8.03 亿元），预计系公司广西、湖北项目新增项目投入增加。

特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富，广西、湖北林浆纸一体化进展顺利。公司预计2024 年起新增60 万吨广西、湖北项目一期纸基功能材料产能，并规划自制浆产能与纸基功能材料产品相匹配，长期成长动力充足。

投资建议

公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收91.79/110.06/127.60 亿元，同比+18.62%/+19.91%/+15.93%，实现归母净利6.37/10.39/13.89 亿元，同比-10.26%/+62.95%/+33.75%，对应 EPS 为0.90/1.47/1.97 元，对应 PE 20/13/9X，维持“买入”评级。

风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。