事件：公司公布2023 年三季报，前三季度实现收入62.13 亿元，同比增长12.75%，实现归母净利润3.82 亿元，同比下降32.65%；单三季度公司实现营收24.46 亿元，同比、环比分别增长27.94%、26.82%，同期实现归母净利润2.01 亿元，同比下降5.45%、环比增长243.86%。

三季度营收环比增长，业绩有所改善。三季度公司实现营收24.46 亿元，环比增长27%，伴随新增产能于二季度陆续投产，同时下游需求逐步企稳回升，预计公司出货量环比有所提升，带动整体营收增长。利润端，三季度公司实现归母净利润2.01亿元，环比增长244%，推测主要系用浆成本环比显著下降。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，预计三季度公司本部吨净利约400元/吨，较二季度有明显改善；三季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约0.91 亿元，环比增长107%，在地产竣工的带动下，装饰原纸需求维持高景气，预计装饰原纸在原材料成本下行阶段仍表现出较强的价格韧性。

原材料价格下行释放成本压力，三季度盈利环比提升。三季度公司实现毛利率9.32%，环比提升约1.1pct，主要系前期采购的低价纸浆逐步投入使用，释放成本压力，同时纸价在需求回暖的背景下逐步企稳回升。同期公司持续加强费用管控，三季度期间费用率环比下降约2.6pct。三季度公司实现归母净利率8.22%，环比提升5.2pct。

需求支撑下四季度业绩改善可期，浆纸一体化项目落地提升综合竞争力。短期来看，四季度下游转入传统旺季，需求支撑下纸价有望延续小幅提涨的态势，带动四季度盈利持续改善。新增产能方面，公司湖北、广西基地纸浆与原纸产能将陆续投产，其中一期60 万吨原纸产能和配套浆线预计将于2024 年逐步释放，预计未来3年公司产量年均复合增速超30%（不含夏王），同时自制浆线的投产有助于公司进一步挖潜成本优势，提升抵御原材料价格波动风险的能力。

预测2023-2025 年归母净利润为6.41/9.76/13.58 亿元(此前预测2023-2025 年为10.54/15.36 /17.96 亿元)，给予DCF 目标估值26.51 元，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险