投资摘要：

回顾市场表现：根据申万行业划分，轻工制造板块2023 年市场表现一般，截止11 月24 日板块下跌3.9%，小幅跑赢沪深300指数。11 个子板块中，跌多涨少，其中纸包装、金属包装、成品家居、定制家居板块均有略高于10%的跌幅。

基本面方面：家居板块，2023 年内销在消费场景恢复后实现稳步复苏，外销已出现明显的改善，补库需求逐步恢复。各家公司成本压力普遍缓解，利润弹性普遍高于收入。造纸板块，2023 上半年盈利相对承压，其中木浆系产品受浆价下跌影响，纸价回落快于成本回落（滞后于浆价下跌），废纸系产品则受进口纸增加的冲击。Q3 随着用浆成本回落兑现、旺季需求和经济修复支撑纸价，纸企盈利迎来修复。包装板块，纸包装盈利持续承压，一方面由于经济复苏节奏偏弱，另一方面消费电子、白酒等下游行业景气度不佳，烟包等行业竞争有所加剧。金属包装受益下游啤酒饮料消费场景恢复、原材料价格同比回落，景气度较高、业绩坚挺。

分板块看：

一、 家居板块：家居行业集中度提升趋势持续，关注地产销售的企稳回暖展望2024 年，家居近端需求将能继续得到竣工及二手房销售增长的支撑，而远端需求需等待地产销售的回暖。23 年 “房地产市场供求关系发生重大变化”的提法发布，地产放松政策持续出台落地，明年地产销售有望迎来实质性恢复。大家居战略契合消费便捷性需求，摊低流量获取成本；渠道多元化助力龙头企业应对流量碎片化趋势，均有望持续，助力行业集中度继续提升。 近年智能家居发展迅速，渗透率有望稳步提升。

家具板块估值处底部区间，静待地产销售回暖。板块23 年利润端实现弹性的同时，估值却来到底部，我们认为低估值已反映了对未来竣工下行以及地产销售不振的悲观预期。家居龙头公司集中度提升的逻辑仍在演绎中，长期成长空间依然充足。当前的低估值水平，凸显出投资价值，地产销售回暖将成为板块估值回升的重要催化。

投资建议：我们建议关注三个方向：1）一线龙头公司，包括欧派家居、索菲亚、顾家家居；2）二线龙头公司，包括喜临门、志邦家居、金牌厨柜； 3）受益智能马桶品类渗透率提升的瑞尔特。

二、造纸板块：浆纸供需皆增，关注文化纸旺季和特种纸弹性。

预计浆价震荡偏弱运行，关注浆纸一体化成本优势。产能方面，24H2 阔叶浆预计新增产能较多，针叶浆增量有限。需求方面，国内需求有望随经济修复，海外需求或边际改善。综合来看，24 年浆价或震荡偏弱运行。考虑到浆价变动反映在纸企成本端存在时滞，24H1 起纸企成本或较23H2 有所回升。浆纸一体化纸企或有成本优势，部分纸企预计将有自制木浆产能投放。

文化纸旺季盈利稳健，特种纸弹性可期。文化纸旺季刚需有望支撑纸价，缓解行业产能释放压力。白卡纸、特种纸、箱瓦纸需求关注经济复苏弹性。白卡纸产能仍大幅扩张，供给过剩或持续；箱瓦纸一定限度内仍受进口纸影响。

投资建议：建议关注（1）文化纸旺季刚需下盈利预期稳健，浆纸一体化龙头或有超额收益；（2）特种纸细分品种有望受益需求改善，盈利具备弹性，头部纸企自制木浆产能落地，成本优势有望扩大。推荐关注太阳纸业、仙鹤股份等。

三、包装：关注景气度改善受益标的，中长期看好龙头成长下游改善支撑需求，细分行业迎来修复。需求方面，消费电子包装迎来景气度拐点，全球智能手机出货预计重回正增长；瓦楞包装有望受益国内经济恢复；卷烟、啤酒等消费稳定，包装需求平稳；白酒包装有望止跌企稳、边际改善。成本方面，包装纸价或受经济回暖支撑，但涨幅预计受供给端因素制约。马口铁或间接受到钢铁需求回暖的影响，价格有所回升。

投资建议：关注景气度改善受益标的，中长期看好龙头成长。短期关注前期盈利与估值承压，有望受益景气度修复的相关标的。中长期来看，通过持续深耕客户提升市场份额的龙头公司，以及布局多元包装、在新品类持续拓展份额的龙头公司值得关注。同时关注包企通过自动化、智能化生产打造成本优势、提升盈利能力中枢。推荐关注裕同科技。

四、出口轻工板块：需求端回暖已现，低估值下积极寻找投资机会外销回暖已现，成本依然处于有利位置。出口数据依然回落，但从企业端看三季度收入增速环比改善明显，我们推测差异的来源主要是企业通过海外工厂发货占比提升。海外零售商库存亦出现明显的改善，补库回暖有望持续，低基数下外销收入短期将保持高增长，而成本依然处于有利位置。

投资建议：优质出口公司估值普遍处于历史低位，对海外可能的衰退预期已有充分反映。长期看有成本优势的消费制造业领域仍有较强竞争力，未来海外宏观环境的边际改善将带来估值与业绩的双升。我们建议关注具备海外产能布局，业务有长期发展空间的优质出口企业。

风险提示：宏观经济回暖不及预期，地产销售回暖不及预期，原材料价格上涨超预期。