本轮纸浆上涨催化因素:核心驱动为欧洲需求修复+库存低位+产能检修;
需求端:欧洲需求从23 年末开始走出俄乌阴霾进入修复周期。俄乌冲突对欧洲纸浆需求的影响主要体现为1)下游成品纸需求减少;2)能源价格高企影响纸厂正常开工。受此影响,23Q1-3 欧洲纸浆需求量下滑较多,23M2-M9 欧洲纸浆消费量合计609 万吨,同比-21%。23Q4 随着欧洲整体经济环境的修复,纸浆需求开始逐步改善,24M1-M2 欧洲纸浆消费量168.6 万吨,同比+8%。
欧洲库存:需求改善促进港口库存快速去化,浆厂库存处于低位。根据Utipulp 数据,截至24M2,欧洲港口化学纸浆库存为67.6 万吨,较23 年12 月下降9.5%;库存天数从23 年12 月的29 天下降至26 天。较低的港口库存水平促进欧洲纸企拿货意愿。而从海外浆厂库存来看,23Q3 以来浆厂库存天数已触及底部区间,浆厂销售压力不大,因此有较强的提价动力。
供给端:产能检修及红海事件减少短期供给量。根据CPC 统计,目前已有Suzano、CMPC、APP、Arauco 等多家浆厂披露了上半年停机检修计划,对Q1 纸浆产能影响约51.5 万吨,对Q2 产能影响约47.5 万吨。此外,红海事件对纸浆运输成本及周期带来一定的影响,进一步导致短期供给偏紧。
欧洲提价顺畅带动国内浆价上涨。23Q4 以来,欧洲市场纸浆价格上涨斜率高于中国及美国市场,欧洲及美国浆价已高于中国市场。从Suzano 报价来看,24 年1-3 月欧洲市场每月报价均有80 美金上调,而中国市场上调幅度在10-30 美金之间,累计上调幅度欧洲>北美>中国。欧美纸浆提价顺利除下游需求因素外,还受到通胀作用(通胀影响下,下游纸厂顺价会较为顺利)欧美与中国市场价差令浆厂增加向欧美发货的比例,对中国市场浆价起到带动作用。
后续展望:新增产能较多且投放集中,Q2 末浆价拐点或现。
Suzano 及联盛新增产能将于6 月投产,其中Suzano 新增产能255 万吨,联盛新增产能170 万吨(部分自用)。复盘23 年,Q1 Arauco 及UPM 新增产能(合计366 万吨)陆续投产后,纸浆价格大幅下跌,而今年6 月新增产能规模(仅考虑商品浆部分)预计与23 年Q1 接近,且联盛主要针对中国市场,预计新产能投产将会对浆价造成一定的下行压力,浆价拐点或于Q2 末出现。
投资建议:判断Q3 成本高位,关注顺价及成本控制能力较强的公司。考虑纸企纸浆库存约2-3 个月,判断Q3 成本将处于相对高位,关注顺价及成本控制能力较强的公司。
同时由于海外需求好于国内,叠加通胀因素,预计年内海外纸企成本相对较高,进口纸冲击较小。推荐:1)林浆纸一体化优势持续增强,纸浆上涨对成本端扰动较小,且溶解浆景气度较高的【太阳纸业】;2)细分赛道格局较好、顺价能力强的【华旺科技】、【仙鹤股份】。
风险提示:原料价格波动、需求下滑、产能不及预期、数据更新不及时风险等。