2023 年扣非净利超出我们及市场预期

公司公布2023 年业绩：实现营收85.5 亿元，同比+10.5%；归母净利润6.6亿元，同比-6.5%，扣非净利润为5.95 亿元，同比+6.8%，超出我们及市场预期，主要系4Q23 公司吨净利修复超预期。点评：1）特纸销量稳健向上，白卡产销率偏低：2023 年公司销量~97 万吨（同比+20%），其中白卡纸销量~11 万吨（公司2Q23 投产30 万吨食品卡，爬坡阶段产能利用率偏低），特种纸销量~86 万吨，其中电气工业用纸、热转印纸、格拉辛纸销量增长亮眼。

2）食品卡亏损拖累吨净利：公司此前公告白卡纸2Q23 亏损超3,000 万元（含现金流亏损及计提减值），同时考虑新产线折旧等，白卡端拖累二季度超4,000 万元利润；下半年伴随纸价回暖+成本下调，整体吨净利亏损快速收窄，我们估算2023 年全年公司白卡亏损超6,000 万元。3）夏王投资收益大幅修复：2023 夏王贡献投资收益2.2 亿元，我们估计全年销量超过43 万吨，2H23吨净利修复至1,500 元以上。4）2Q23 吨净利筑底，3-4Q23 拾级而上：我们估算2023 年公司本部吨净利~645 元，其中4Q23 吨净利修复至850 元。

5）资本开支高峰期：2023 经营现金流净额为0.62 亿元，资本开支为43 亿元，资产负债率为61%（同比+13ppt），当前公司湖北、广西项目进入建设高峰期，短期我们提示重点关注现金流和负债边际变化。

发展趋势

特种纸提价+白卡减亏支撑1H24 业绩修复向上。展望1H24，公司自3 月其对各品类纸种进行不同幅度调涨，其中热转印纸、格拉辛纸整体落地幅度良好，我们认为有望对1H24 业绩形成支撑；公司白卡纸生产端运行顺畅，我们预估上半年吨亏损幅度较2023 年大幅收窄。此外，装饰原纸整体格局优异，我们预估1H24 夏王盈利高位稳定，投资收益端继续增厚公司盈利。往前看，公司实际用浆成本缓慢提升，若公司2H24 提价落地可持续，叠加公司自制浆产能落地，我们认为公司有望对冲部分成本压力、扩大浆-纸剪刀差。

2024 年步入扩产大年，湖北+广西支撑中期成长。据公司公告，湖北、广西项目逐步进入一期设备安装、调试阶段，计划于2024 年初陆续投产，其中湖北率先落地两条化机浆线及两条造纸产线（约16 万吨造纸+20 万吨浆），广西基地计划率先落地20 万吨化机浆、而后落地造纸及化学浆产能。公司逐步推进湖北+广西“浆纸一体化”建设，我们预估2024 年公司产量有望增长至130 万吨以上（同比增20%以上），中期产能量增CAGR10%+、新品类开发丰富产品矩阵、“林-浆-纸”产业链优势持续验证。

盈利预测与估值

我们维持2024 年净利润预测11 亿元，引入2025 年净利润预测13 亿元，现价对应2024-25e P/E 为12x、10x；我们维持跑赢行业评级和目标价27元，目标价对应2024-25e P/E 为17x、15x，隐含49%上行空间。

风险

需求不及预期；浆价超预期波动；新增供给超预期。