4 月27 日公司发布年报，23A 实现营收85.5 亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6 亿元，同比-6.6%；其中4Q23 实现营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8 亿元，同比+96.7%，扣非归母净利2.8 亿元，同比+196%。

全年销量保持快速成长，30 万吨食品卡投产，完善高克重产品布局。23A 纸品销量97.1 万吨（同比+19.6%），其中2H 销量58.2万吨（同/环比+9.2%/+49%），2H 销量显著提升主因受益于新产能爬坡、旺季消费转暖等，1H/2H 吨价格9664/8232 元（同比+481/-1627 元）。1）分品类，23A 日用消费/食品与医疗/烟草配套/商务交流/电子工业用纸销量分别为46.6/23/9.2/9.5/6.3 万吨，同比+19.3%/+49%/持平/-3%/+22.2%，其中食品卡销量10.6万吨。2）分区域：23A 内销/外销营收75.3/5.7 亿元，同比+11.2%/-5.1%,外销下滑主因剔除部分贸易业务。

2H 起成本压力减弱，吨盈利逐季修复。1H23 伴随上游新产能投放，原料浆价格高位回落，6 月触底后浆价企稳进入缓幅上行周期，全年用浆成本逐季下行，23A 吨毛利1023 元(同比-373 元)，1H/2H吨毛利879/1119 元（环比-131/+240 元）；23A 吨净利（不含夏王，下同）463 元（同比-270 元），1H/2H 吨净利266/794 元（环比-481/+528 元）。夏王23A 净利4.4 亿元（+78%），净利率13.3%，主因受益于装饰纸格局更优、出口表现较好。1Q24 起浆价进入提涨周期，考虑到近期格拉辛/热转印等纸种已开启稳步提价，公司前期积极进行低价浆战略备库，看好后续盈利弹性兑现，23 年末报表端原材料存货15.6 亿元（同比+54%）。

公司强化费用管控效率， 23A 销售/ 管理&研发/财务费用率0.38%/3.04%/2.13%，同比持平/+0.1/+1.25pct，净利率7.8%（同比-1.44pct）。

24 年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24 年上半年湖北、广西一期纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。

伴随纸价提涨、产能释放，我们预计24-26 年归母净利分别为9.6、13.6、16.1 亿元，当前股价对应PE 分别为13.3/9.4/8X，维持“买入”评级。

风险提示

下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险