公司发布2023 年报：2023 全年实现收入85.53 亿元（同比+10.5%），归母净利润为6.64 亿元（同比-6.6%），扣非归母净利润为5.95 亿元（同比+6.8%）；单Q4 实现收入23.41 亿元（同比+5.1%），归母净利润2.82 亿元（同比+96.7%），扣非归母净利润2.80 亿元（同比+196.02%）。

成本下行，盈利修复靓丽。根据我们测算，单Q4 销量约为28.4 万吨，环比-1.4 万吨（剔除食品卡后销量环比平稳）；均价约8254 元/吨（环比约+45 元/吨）；本部吨盈利约为824 元/吨（环比+456 元/吨），剔除食品卡后、薄纸吨盈利超1000 元/吨（环比约+500元/吨）。由于下游提前补库&食品卡调整客户结构，Q4 销量环比略降，整体均价平稳，受益于低价浆入库改善成本，吨盈利大幅改善。展望未来，24H1 公司仍处提价空间，且由于前期囤浆、预计成本上升空间可控，吨盈利有望维持高位。Q4 夏王由于竞争加剧、让利客户&抢占份额，预计均价&盈利能力环比回落，但仍处高位。

多品类表现优异，多元矩阵共驱成长。2023 年日用消费/食品&医疗/商务交流/烟草/电气工业收入分别为41.07/17.32/7.12/8.12/6.81 亿元（ 同比+15.5%/14.6%/-8.0%/+0.8%/+17.9%）。日用消费表现靓丽主要系下游扩容&需求景气，其中标签离型&转印系列同比分别+25.3%/+28.3%；食品&医疗表观增速较高主要系新增30 万吨食品卡产能（23 年释放10.57 万吨销量）；电子工业用纸稳抓市场机遇&加速抢占份额，其中电解电容器纸销量达5100+吨，收入同比+12.4%。

林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目24 年1 月落成（聚焦装饰原纸及食品包材）、广西（聚焦食品医疗及日用消费）项目预计Q2 投产，首期合计将投产约60 万吨造纸产能；此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能。伴随林浆自给率提升，公司成本优势有望强化，周期影响逐步弱化。

盈利能力大幅改善，费用投放稳定。2023 年毛利率为11.62%（同比+0.1pct），归母净利率为7.76%（同比-1.4pct）；单Q4 毛利率为18.05%（同比+9.1pct），归母净利率为12.04%（同比+5.6pct）。伴随低价浆入库改善成本，Q4 盈利能力大幅改善。从费用表现来看，全年期间费用率为5.5%（同比+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/1.72%/1.32%/2.13%（同比+0.04/+0.11/-0.02/+1.25pct），费用率波动主要系23 年产生0.5 亿汇兑损失。

现金流稳定，囤浆保障盈利。2023 年净经营现金流为0.62 亿元（同比-0.10 亿元），单Q4 为7.85 亿元（同比+12.43 亿元）。营运能力方面，截止2023 年底，应收、应付、存货周转天数分别为57.27/75.68/115.05 天（同比-1.49/+24.52/+10.43 天），存货增加主要系公司集中囤浆（2023 年底原材料库存同比+5.49 亿元）。

盈利预测：预计2024-2026 年归母净利润分别为10.7、14.4、18.1 亿元，对应PE 估值分别为11.9X、8.9X、7.1X，维持”买入“评级。

风险提示：原材料价格波动超预期，产能投放延期，竞争加剧。