事件：公司发布2023 年报。2023 年，公司实现营业收入85.53 亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.64 亿元，同比-6.5%；实现扣非净利润5.95 亿元，同比+6.8%。单季度来看，公司Q4 营收23.4 亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.82 亿元，同比+96.7%；实现扣非净利润2.8 亿元，同比+196%。公司拟每股派发现金红利0.35 元（含税），占当年归母净利润37.22%。

Q4 提价+低价浆库存，盈利环比修复。1）盈利端，2023 年，公司实现销售毛利率为11.62%（+0.11pct.），归母净利率为7.76%（-1.42pct.）；单季度看，Q4 毛利率为18.05%（+8.04pct.)，归母净利率为12.04%（+5.4pct）。伴随低价浆库存兑现，公司盈利延续修复趋势。2）费用端，2023 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、1.72%、1.32%、2.13%，分别+0.04、+0.11、-0.02、+1.25pct.。Q4 纸价受益旺季及纸价企稳上行，同时低价浆库存对冲原材料价格波动，公司延续盈利修复趋势。

量价拆分：全年量增为主，Q4 纸价企稳上行，仙鹤本部盈利环比大幅修复。1）夏王：2023 年实现净利润4.39 亿元（+78%），贡献投资收益约2.2 亿元。2023年夏王吨盈利良好，单季度看，我们估算Q4 夏王吨净利环比Q3 下滑。2）量价拆分：量：2023 年公司总销售量97.1 万吨（+19.7%），估算Q4 公司总销量约28 万吨。价：2023 年吨售价约8800 元（-730 元），吨净利（含投资收益）约680 元（-190 元），剔除夏王投资收益后吨净利约460 元（-270 元）。单季度看，估算Q4 吨售价约8300 元，环比略有提升；吨净利（含投资收益）约1000 元，环比+300 元；剔除夏王投资收益后吨净利约850 元。

产品端：日用消费系列稳健，食品卡增量约11 万吨。1）2023 年公司日用消费系列产品营收41.07 亿元（+15.5%），销量46.6 万吨（+19.3%），其中格拉辛纸等产品保持高景气。2）食品医疗消费类产品营收17.32 亿元（+14.6%），销量22.98 万吨（+49%），其中食品卡销售10.57 万吨。3）商务交流及出版印刷材料、烟草配套、电气及工业用材产品分别营收7.12/8.12/6.81 亿元，同比-8%/+0.8%/+17.9%。

木浆产能投放平滑成本波动，浆纸一体化助力成长。2023 年，公司新增30 万吨食品卡产能、及8 万吨特种纸产能。截止2023 年底，公司在广西来宾投资118 亿元人民币年产250 万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的100 亿元人民币年产250 万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目的一期建设均已收尾，两大项目均将在2024 年一、二季度实现投产运营。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。

投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2024-2026 年实现营收106.4、129.8、156.5 亿元，同比增长24.4%、22%、20.5%，实现归母净利润11.16、13.96、16.77 亿元，同比+68%、+25%、+20%（年报更新，调整盈利预测，原2024-2025 年预测值为10.51、13.05 亿元），EPS 为1.58/1.98/2.38 元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险