1Q24 业绩略超出我们及市场预期

公司公布1Q24 业绩：实现营收22.1 亿元，同比+20%；归母净利润2.69 亿元，同比+120%，扣非净利润为2.37 亿元，同比+106%，其中政府补贴0.33亿元，业绩略超我们及市场预期，主要系库存成本偏低，吨净利表现略超预期。点评：1）特纸销量稳健向上，白卡产量偏低运行：1Q24 公司实现总销量~25 万吨，同比增长超过30%，其中当前白卡纸市场供需双弱，公司主动控制白卡产销量减少风险，我们估算白卡纸销量在3 万吨以内。2）夏王吨净利高位持稳：考虑到春节停机检修损耗，我们估算1Q 夏王销量在8 万吨以内，对应吨净利~1,100 元左右，整体维持高位，但较3Q23 吨净利出现明显下调，我们认为主因在于偏中低端产品价格下调。3）减值略有拖累：1Q24公司计提减值合计为0.29 亿元，去年同期为0.11 亿元，主要来源原材料库存减值。4）净利率环比略有抬升：1Q24 公司净利率为12.2%，环比0.2ppt，主要系3 月起部分价格略有修复、成本端相对稳定，我们认为3 月以来提价将主要在2Q 反映，看好2Q 利润率环比继续修复。5）资本开支高峰期：经营现金流净额阶段走负至-4.1 亿元，我们认为主要系集中付款导致；资本开支为13.4 亿元，同比大幅提升，主要系加速广西湖北产能扩建，资产负债率为63%，较2023 年末+2ppt。

发展趋势

特种纸提价支撑2Q24 业绩继续修复。展望2Q24，公司自3 月其对各品类纸种进行不同幅度调涨，其中热转印纸、格拉辛纸整体落地幅度良好（两类产品销量占比~40%），我们认为有望对2Q 业绩形成支撑；公司主动控制白卡亏损风险敞口，并积极布局涂布类高附加值产品布局，我们预估全年亏损幅度同比大幅收窄。往前看，公司实际用浆成本缓慢提升，若公司2H24 提价落地可持续，叠加公司自制浆产能落地，我们认为公司有望对冲部分成本压力、在下半年持续扩大浆-纸剪刀差。

2024 年步入扩产大年，湖北+广西支撑中期成长。据公司公告，湖北、广西项目逐步进入一期设备安装、调试阶段，计划于2024 年初陆续投产，其中湖北率先落地两条化机浆线及两条造纸产线（约16 万吨造纸+20 万吨浆），广西基地计划率先落地20 万吨化机浆、而后落地造纸及化学浆产能。公司逐步推进湖北+广西“浆纸一体化”建设，我们预估2024 年公司产量有望增长至130 万吨以上（同比增20%以上），中期产能量增CAGR10%+、新品类开发丰富产品矩阵、“林-浆-纸”产业链优势持续验证。

盈利预测与估值

我们维持2024-2025 年净利润预测不变，现价对应2024-25e P/E 为12x、10x；我们维持跑赢行业评级和目标价27 元，目标价对应2024-25e P/E 为17x、15x，隐含45%上行空间。

风险

需求不及预期；浆价超预期波动；新增供给超预期。