事件：公司发布2024 年年报和2025 年一季度报告，1）年报：实现营业收入121.05 亿元，同比下降2.97%；归母净利润3.32 亿元，同比增长91.27%。其中四季度收入29.59 亿元，同比下降3.45%，归母净利润-0.78 亿元，同比减亏3.03 亿元；2）一季度：实现收入21.30亿元，同比增长3.12%；归母净利润1.05 亿元，同比增长123.33%。

渠道结构优化，毛利率整体承压。分产品看，1）家装墙面漆：2024 年收入为29.67 亿元（同比+12.8%），销量同比+12.7%，单价同比+0.09%，2025Q1 收入为6.55 亿元（同比+8.0%），销量同比+11.4%，单价同比-3.04%；2）工程墙面漆：2024 年收入为40.84 亿元（同比-12.7%），销量同比-2.2%，单价同比-10.72%，2025Q1 收入为5.93 亿元（同比+9.4%），销量同比+23.3%，单价同比-11.26%；3）防水卷材：2024 年收入为13.19 亿元（同比+4.9%），销量同比+10.7%，单价同比-5.18%，2025Q1 收入为1.76 亿元（同比-21.3%），销量同比-15.6%，单价同比-6.68%。分渠道来看，2024 年公司经销和直销模式收入分别为104.9 亿元（同比+3.15%）和14.1 亿元（同比-31.65%），渠道结构进一步优化。24 年整体毛利率为29.6%（同比-1.9pct），主要系市场竞争较为激烈，公司以价换量。25Q1 整体毛利率为31.05%（+2.66pct），我们判断是市场情况改善所致。

费用管控强化，归母净利提升显著。2024 年公司期间费用率为25.71%，同比-0.46Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.24%、5.79%、2.36%、1.33%，分别同比-0.79、+0.35、+0.04、-0.07Pct；25Q1 公司期间费用率为31.46%，同比-2.41Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.99%、7.52%、2.49%、1.45%，分别同比-1.59、-0.28、-0.25、-0.29Pct。24 年公司归母净利3.32 亿元（同比+91.27%），主要因全年费用减少和计提的减值准备减少。25Q1 公司归母净利1.05 亿元（同比+123.33%），主要因收入增加、毛利提升及费用率减少。

涂料赛道优势逐渐显现，三棵树有望先于行业迎来戴维斯双击。在中美关税博弈加剧、市场高波动率持续的背景下，“内循环”主线有望成为抵御不确定性的主线选择。三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位、高效的渠道战略升级，正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，绝对收益拐点或已来临，有望优先迎来戴维斯双击。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润为8.02、10.01、13.02 亿元，对应EPS 为1.52、1.90、2.47 元，目前股价对应25-27 年PE 分别为32、26、20 倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力，维持“增持”评级。

风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期