24 年非经营扰动收敛，1Q25 部分企业经营拐点出现

回顾24 年，板块呈现强预期、弱现实态势，但受制于前三季度资金面紧张背景，叠加下游地产景气修复偏缓，多数行业价格竞争趋于白热化，呈现量价齐跌局面，收入规模下降及毛利率承压是盈利下滑的主要原因。资产端，除防水板块外，减值损失多有收敛，资产负债表风险进一步压降。1Q25，受益专项债发行加速，基建工程需求逐步企稳，建材零售需求稳健继续演绎，消费建材多数子板块收入降幅收窄，部分板块如外加剂等经营拐点显现，重点推荐1Q25 报表修复已现、或受益建材零售的重点公司北新建材/三棵树/伟星新材/兔宝宝/中国联塑。

24 年收入规模多有下降，毛利率、费用、减值多重扰动盈利

2024 年，我们跟踪的消费建材板块31 家公司实现收入/归母净利1707/56亿元，同比-6.9%/-47.8%；1Q25 为327/13 亿元，同比-5.5%/-18.6%，1Q~3Q24 收入降幅逐季扩大，但4Q24 以来，随着专项债发行加速，项目资金面整体改善，此外二手房销售景气，推动以旧换新加快，存量翻新类需求企稳，拉动板块收入降幅收敛。24 年综合毛利率/净利率为25.5%/3.3%，同比-1.4/-2.6pct，毛利率下降为多数公司盈利下滑的主要因素，但收入规模的下降同样也使得摊薄能力削弱，净利率降幅更大。

价格&费用：24 年价格竞争趋烈，费用管控滞后拖累盈利据Wind，24 年沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金均价分同比-4.4%/-1.7%/-5.5%/+5.2%/-5.6%/-0.1%/-0.7%/-7.4%/+4.9%，消费建材主要原材料价格延续相对低位，需求弱势下，多数产品价格缺乏成本支撑，行业价格竞争愈演愈烈，甚至部分产品销售量价齐跌，毛利率多有承压，但多数公司年初增长预期较高，前期费用按目标投入，导致费用管控节奏偏缓，24 年期间费率同比+1.6pct，但1Q25 部分企业管控效果开始显现，系2024 年部分头部企业再次压减人员及收入端有所企稳。

利润率：子板块表现分化，仅石膏板板块维持稳健增长2024 年&1Q25 仅石膏板板块维持稳健，主要系北新建材“一体两翼”持续推进，同时作为龙头对市场价格把控力较强。整体看：1）涂料/管材/瓷砖/外加剂：24 年毛利率降幅较大扰动净利，行业价格竞争仍较为激烈，毛利率修复为盈利弹性核心来源；2）五金/石膏板：毛利率相对平稳，但费用刚性支出，销售规模效应的提升是盈利改善的核心要点；3）防水/板材：24年减值扰动均较大，但防水板块，展望后市减值敞口仍存，还需时间消化；人造板板块24 年账龄提升带动的被动计提压力充分释放，同时费用管控较为平稳，后市收入提升或为盈利增长的动力来源。

2025 展望：需求或低位企稳，行业出清进行时随着专项债的持续快速发行，我们预计资金面压力持续缓解，建材需求有望低位企稳，低基数下，我们预计25 年收入及盈利降幅有望收窄，或修复至正向增长；但价格端，考虑到上游石油等价格低迷，整体成本侧预计维持较低水平，对价格缺乏支撑，我们预计行业整体价格竞争或仍在持续，或反向推动行业继续出清；中长期看，22 年以来二手房成交景气向好，存量逻辑持续验证，有望提振建材零售端需求，重点推荐1Q25 报表修复已现、或受益建材零售的重点公司北新建材/三棵树/伟星新材/兔宝宝/中国联塑。

风险提示：二手房重装需求延迟释放，原材料成本大幅上涨，下游地产企业资金偏紧局面进一步恶化。