核心观点：

涂料需求增速放缓，龙头业绩稳中向好。根据WPCIA，2024 年全球涂料销售额1888 亿美元（2020-2024 年CAGR3.02%），总体销售额仍在保持增长，但同比增速从17 年的5%左右降至23 年的3.2%，24 年同比增速约为1.87%。海外涂料巨头公司披露2024 年财报，龙头涂料企业收入排名稳定。宣伟以231 亿美元的销售收入再次蝉联全球第一（2020-2024 年CAGR 约为5.9%），PPG 以158 亿美元销售收入蝉联全球第二（CAGR3.45%），阿克苏诺贝尔以111 亿美元销售收入位居第三（CAGR4.44%）；此外，在中国、新加坡、澳洲等地区市占率第一的日涂控股以108 亿美元的销售收入紧随其后（CAGR10.59%），印度市场份额第一的亚洲涂料以42 亿美元位列前十（CAGR10.86%）。

涂料龙头盈利能力稳固，高毛利率与强现金流彰显行业韧性。拆分盈利能力指标（毛利率、净利率、期间费用率、资产周转率等）并进行纵向对比来看，国际龙头涂料公司盈利能力趋稳向好，背后反映出其聚焦核心业务、持续优化资源配置的战略成效。

国际涂料龙头公司业务结构不同，发展路径也不同。从业务增长来看，宣伟、日涂控股和亚洲涂料以建筑涂料为核心增长动力。装饰涂料主导型的公司注重渠道的布局与业务的销售，不断开拓周边业务，致力于为客户提供全方位的家装解决方案，并在营销的策略上更善于捕捉消费者的喜好，注重颜色的流行趋势，在服务方面精细化运营，也重视与当地市场客户关系的维护。PPG 和阿克苏诺贝尔在工业涂料、高性能涂料等领域更胜一筹。

结论与启示：海外建筑涂料行业具有市场集中度高、竞争格局稳定等特点，龙头盈利能力稳定、现金流好；中国建筑涂料龙头三棵树同样展现出较强的抗周期能力与增长潜力。与国际涂料龙头宣伟、日涂控股和亚洲涂料相同的是：首先，建筑涂料行业格局稳定，三棵树同样是以建筑涂料为核心且在核心市场有着较高的市占率（市占率第二）。其次，渠道管理能力是实现零售端持续增长的重要推动力。再次，品牌价值是实现议价力的核心。

2024 年三棵树家装墙面漆（零售端）的毛利率较高（46.9%），仅次于宣伟（48%）。最后，三棵树与国际涂料龙头的现金流质量均较高。三棵树与国际涂料龙头之间的差异，本质上反映了中外建筑涂料市场的需求结构差异，以及行业或公司发展阶段的差异。首先，三棵树市占率提升空间广阔，长期成长性强。其次，中国建筑涂料市场需求端的增长动能从新建需求转向重涂需求，行业需求结构正发生深刻变化。最后，随着业务结构的调整，三棵树的盈利能力步入修复阶段。对比国际涂料企业，三棵树作为民族涂料龙头正走在正确的道路上。

风险提示。海外宏观经济、地产周期不确定性，对海外涂料行业政策、消费习惯等了解分析不充分的风险。