6 月4 日三棵树出席了我们组织的2025 年中期策略会，会上公司就2024年及1Q25 经营进行了回顾，对涂料行业竞争格局进行了展望与讨论。考虑到过去2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，我们认为存量零售市场需求韧性，而公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现，维持“买入”评级。

“马上住+美丽乡村”共同发力，品牌实力稳步提升根据我们25 年中期策略报告《焕新提速，供给转型》（20250604）中测算，在以旧换新和城市更新政策驱动下，存量重装有望托底消费建材需求。我们认为2024 年是存量重装崛起元年，25 年有望加速，测算24-26 年存量翻新需求或在1100~1200 万套/年，CAGR+5%，涂料、管材、石膏板、防水等细分板块有望受益。三棵树“马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望进入快速复制阶段，公司零售市占率稳步提升，品牌实力逐步验证，对标立邦仍有广阔成长空间。

工程业务渠道变革，市占率维持头部而减值风险逐步压降近年地产销售承压大背景下，三棵树严控风险，积极调整渠道转向工程经销，21-24 年直销收入复合增速为-16.5%，但直销业务的下降并不意味着公司放弃工程业务市场，小B 经销收入维持稳健增长，工程市占率稳定在行业头部。2023 年起渠道转型效果显现，2024 年应收账款周转率小幅提升至3.6，已逐步修复至2021 年水平，账面单项计提减值的应收账款净值为2.61 亿元，计提比例达79%，剩余减值风险敞口有限。

2Q25 展望：价格竞争或趋缓，盈利弹性望延续25 年1-4 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额530 亿元，同比+2.3%，4月单月同比+9.7%。原材料成本侧，2Q 截至5 月底，原材料钛白粉均价同比-9.6%。虽原材料成本维持低位对产品价格缺乏支撑，但零售侧需求逐步企稳，我们认为价格进一步下行空间有限。24 年底公司积极推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，预计盈利弹性有望持续兑现。

盈利预测与估值

我们维持公司25~27 年归母净利润预测为6.5/8.5/10.9 亿元（CAGR 为48.7%），可比公司25 年平均PEG 0.75x，考虑到公司“马上住”业务进入快速复制期，零售品牌力逐步验证，且工程业务市占率稳定在头部，业绩具备弹性，我们维持给予公司25 年1.0xPEG，目标价42.96 元（前值60.14元，25 年派股导致目标价变化），维持“买入”。

风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。