事件：公司发布2025 年中报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为58.2、4.4、2.9 亿元，分别同比+1%、+107.5%、+268.5%；其中25Q2实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为36.9、3.3、3.1 亿元，分别同比-0.2%、+103%、+96%。

墙面漆收入表现大幅跑赢竞争对手N。分品类看，25H1 家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为15.7/18.0 亿元，同比+8.4%/-2.3%；销量同比+5.4%/+6.7%，均价同比+2.8%/-8.4%。剔除防水涂料收入变化影响后，25H1 家装/工程墙面漆收入分别同比+13.5%/-2.7%，合计同比+4.6%。零售端依托马上住、艺术漆、美丽乡村三大新业态的驱动，有效带动产品结构优化与均价提升。

25H1 基辅材/防水卷材收入分别为17.3/4.6 亿元，同比+10.4%/-28.6%。对比来看，行业主要竞争对手N25H1 通用涂料收入同比-14.3%，公司墙面漆收入增长大幅跑赢N。考虑到竞争对手N 通用涂料可能包含基辅材等多元品类，以整体收入比较：25H1 公司收入同比+1%，同样跑赢对手。

25H1 收入增速超车的背后，是产品+服务差异化竞争的胜利。三棵树收入与竞争对手N 差距不断缩窄，背后主要在于其战略上发力多元渠道的产品+服务模式，公司在乡村和城市市场分别推行“美丽乡村”和“马上住”的双包服务模式，“美丽乡村”充分挖掘了我国农村人均收入水平提升快于城镇的红利，而“马上住”则是拥抱存量市场崛起的重涂需求。从盈利能力看，公司Q2 毛利率同比+4.3pcts，盈利能力的增强充分印证产品+服务模式良好的顺价能力和零售端产品竞争力。

费用节降如期兑现，经营风险持续收窄。25H1 公司销售期间费用率同比-1.6pcts，主要得益于销售费用率与财务费用率的降低。在收入规模相对稳定的背景下，销售费用率下降，主要反映“产品+服务”模式投入期过后进入收获期；财务费用率下行，主要源于经营活动净现金流持续多年改善，推动资产负债率稳步下降，25H1 末资产负债率为76.45%，同比-4.5pcts。值得一提的是，25H1 公司计提信用减值损失0.9 亿元，同比少提0.7 亿元；期末应收款项及票据规模为36 亿元，同比下降6.3 亿元，经营风险大幅降低。

盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27 年营收分别为130.26、144.93、160.97 亿元，分别同比+7.61%、+11.26%、+11.07%，归母净利润分别为8.91、10.71、13.11 亿元，分别同比+168.55%、+20.19%、+22.32%，对应PE 分别为36.80、30.62、25.03。作为民族涂料龙头，公司先后通过工程涂料业务拓展与产品+服务模式创新两大竞争举措，缩小与龙一的差距。当前公司经营基本面显著好转，且表现大幅优于对手，换道超车之势已成，基于此，上调至“强烈推荐”评级。

风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。