8 月27 日三棵树出席了我们组织的2025 年秋季策略会，会上公司就1H25经营、三大新业态推进情况进行了回顾分析，对涂料行业需求与竞争格局进行了展望与讨论。考虑到过去2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，我们认为存量零售市场需求韧性，而公司渠道日益完善，“马上住”、“美丽乡村”业务模式快速复制，支撑公司收入盈利快速增长，上半年公司利润率修复、经营拐点显现，维持“买入”评级。

核心亮点：

1、1H25 价格竞争暂歇，零售稳健增长拉动毛利率改善。1H25 公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入15.74/17.95/17.33/4.6 亿元，同比+8.4%/-2.3%/+10.4%/-28.6%，零售新业态快速复制下，公司家装墙面漆维持稳健增长。1H25 公司综合毛利率32.35%，同比+3.7pct，其中家装墙面漆/ 工程墙面及/ 基辅材/ 防水卷材毛利率分别为49.4%/35.4%/20.6%/13.8%，同比+5.5/+2.9/+3.6/-0.9pct。上半年涂料行业整体价格竞争暂歇，龙头企业带头提价，而原材料采购价格持续下行，截至8 月下旬，钛白粉全年均价为12850 元/吨，年同比-10.1%，叠加销售结构变化，家装零售渠道增长较好，综合毛利率良好改善。

2、2024 年涂料存量翻新需求占比已超50%，“马上住”响应快速复制。

根据我们此前在《建涂零售重塑，盈利拐点隐现》（20250714）中测算，去年家装零售涂料市场约600 亿元以上，其中翻新需求占比超过50%。三棵树马上住社区店以“精短快”商业模式，契合存量房时代消费需求，构建了合作伙伴+产业工人的共赢生态体系。2024 年10 月，三棵树马上住焕新战略峰会提出马上住焕新战略是三棵树未来发展方向之一；2025 年6 月，三棵树正式发布马上住3.0 焕新战略，从场景创新延伸到美好生活落地，致力于为用户提供“8 小时净味住新家”的家居焕新解决方案。商业模式跑通后“马上住”进入快速复制阶段。截至6 月，公司“马上住”社区换新店数量超过2300 家，累计已走进42 万个家庭，专业服务人员超15000 人。

3、积极参与乡村振兴，仿石漆市占率稳居第一。2025 年1 月，国务院印发《乡村全面振兴规划（2024-2027）》，要求到2027 年，乡村全面振兴取得实质性进展，乡村更加生态宜居，人居环境明显改善，农村基础设施更加完备，城乡基本公共服务均等化水平不断提升。在下沉的乡镇农村市场，三棵树响应中央关于城乡融合和县域下沉的号召，为乡镇农村自建房提供绿色低碳的环保涂料与美化方案。据涂界，2024 年我国仿石漆市场规模达到220亿元，其中零售占比60%左右，过去10 年复合增速达13%。根据中国涂料工业协会数据统计，2024 年度三棵树仿石漆稳定增长，市场占有率连续五年位居行业第一（7.6%），公司以仿石漆为主的美丽乡村业务实现收入9.4亿元，同比增长超过50%。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润7.8/9.8/12.1 亿元（CAGR 为54.0%），对应EPS 为1.06/1.33/1.64 元。可比公司26 年一致预期PE 均值为28x，我们认为涂料赛道零售属性较强，而中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率集中空间，当前三棵树逐步打造消费品牌，国产替代空间较大，给予公司26 年40xPE，维持目标价53.19 元，维持“买入”。

风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。