事件描述

公司发布财报：2023 年前三季度收入约94 亿元，同比增长18%，归属净利润约5.5 亿元，同比增长84%，扣非净利润同比增长104%。2023Q3 收入约36.7 亿元，同比增长13%，归属净利润约2.4 亿元，同比增长19%，扣非净利润同比增长4%。

事件评论

3 季度收入增长放缓，但成长趋势明确。公司过去三个季度收入同比增长21%、22%、13%。3 季度收入增长放缓，主要源于外部需求走弱。3 季度墙面涂料收入占比57%，收入同比3%，其中家装墙面漆收入同比下降1%（销量下降3%），工程墙面漆收入同比增长5%（销量增长21%）；基辅材收入7.4 亿元，收入占比约20%，同比增长53%；胶粘剂收入2.4 亿元，同比增长40%；防水卷材收入约3.3 亿元，同比增长24%。考虑到零售业务包括家装墙面漆、绝大部分的胶粘剂和基辅材，故零售业务在3 季度依旧延续了增长趋势，工程业务受到地产销售影响边际走弱。值得注意的是，前三季度防水涂料收入（根据应用场景分别计入家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材）实现高增长，从去年的3.7亿元增长到今年的7 亿元，主要源于防水涂料和建筑涂料的渠道协同性较高。

盈利能力稳定的背后，是坚持品牌定位和优化供应链。公司过去三年（2021-2023 年）前三季度毛利率分别约26%、29%、31%，盈利能力处于缓慢修复中，今年3 季度毛利率约31.8%，环比保持稳定。公司不同品类的价格策略存在差异，3 季度家装墙面漆价格同比增长2%，或源于艺术漆和美丽乡村等高毛利业务收入占比提升，这是公司在行业价格战背景下零售业务盈利能力稳定的核心原因；工程墙面漆价格同比下降13%，主要源于原材料价格下行后价格的适当调整，前三季度乳液、钛白粉采购均价同比下降约23%、17%，单3 季度乳液、钛白粉采购均价环比均下降；防水卷材价格同比下降3%，主要源于跟随防水行业龙头的价格战；基辅材价格同比下降19%，主要源于公司供应链完善后，基辅材的生产和运输成本较过去大幅下降，这使得公司基辅材的配套率快速提升。

阶段性投入增加，期间费率小幅上升。过去三年前三季度期间费率约21.8%、23.2%、22.8%，期间费率开始缓慢下降中，单3 季度期间费率约21.5%，同比提升2 个百分点，环比提升1.6 个百分点，主要源于营销投入和人员投入的增加。公司前三季度信用减值损失约1.5 亿元，去年同期约1.6 亿元，减值规模相对稳定。公司前三季度的现金流净流入约6 亿元，现金流表现优异，延续了过往的表现，使得资产负债率降低到80%以下。

调整后迎来配置机会。三棵树洞察时代特征，持续引领发展趋势，过去几年，品牌投入、渠道开拓逐步进入正循环，今年的渠道布局加速又为未来的增长奠定了基础。展望未来，当前仍处于市占率提升的重要阶段，尤其是近两年行业下行使得竞争对手陆续退出；同时前期经营粗放费用前置导致净利率较低，故未来几年有望看到收入和利润的双重弹性。预计公司2023-2024 年业绩为8.5、12.9 亿元，对应估值为38、25 倍，继续推荐。

风险提示

1、地产行业复苏不及预期；

2、原材料价格大幅波动。