由单一涂料企业逐渐迈向建材集成服务商。墙面涂料为公司的核心产品，在深耕建涂的同时，公司也正由单一涂料企业逐渐迈向建材集成服务商，一方面，依托同一工种各施工环节的连续性，公司配套生产销售基辅材（18-22年收入占比9.27%提升至15.16%）；另一方面，受益于终端客户的高度重合，公司利用自身成熟渠道孵化其他建材品类（18-22 年胶黏剂、防水卷材及其它业务收入占比7.84%提升至17.68%）。此外，外墙“涂保防”一体化趋势的衍化以及工业涂料产业园的建立有望助力公司未来多元化发展。

工程市场成就第一品牌，零售市场进军一二线城市。公司工程零售渠道双轮驱动，工程端一方面重视直销业务，另一方面积极招募工程经销商（23 年有望由20 年的0.5 万家增至2.4 万家），工程渠道难在前期渠道网络搭建和后期对工程代理商的赋能，一旦与工程代理商建立起较为紧密的联系后，也成为竞争对手更难跨越的护城河。零售端一方面持续推进全渠道营销网络建设（截至23 年9 月，公司专卖店1.1 万家，销售网点约1-2 万家），另一方面依靠产品和服务升级实现立体化渠道布局，相较于立邦要求其经销商同时代理所有经销业务，三棵树则允许经销商根据自身实际情况选择一类或某几类业务，这为公司依靠马上住（截至22 年，公司服务网点717 家）、艺术漆、美墅美装等业务打开高能级城市家装涂料市场奠定了坚实的基础。

规模优势逐渐显现，品牌价值快速提升。公司已基本形成东西南北中五大区域性综合工厂。全国化布局下，各品类单位制造、直接人工、运输费用整体呈下降态势。公司广告宣传推广费占收入比重常年高于多数头部建材企业，通过开展冬奥会、宝可梦、故宫等主题活动持续提升自身品牌价值和知名度。

投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利润8.27 亿元、11.77 亿元、16.88 亿元，对应EPS 1.57、2.23、3.20，给予公司2024 年目标PE 35 倍，对应目标价78.19 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：房地产回落风险，原材料价格波动风险，经销商开拓及管理风险。