Q3 收入延续较快增长，减值拖累业绩增长

公司21Q1-Q3 实现营收/归母净利/扣非归母净利79/0.6/-0.6 亿元，同比+58%/-80%/-122%；Q3分别为32/-0.5/-0.7 亿元，同比+34%/-123%/-136%，Q3 净利润大幅下降系对地产客户计提资产减值准备2.8 亿元，相应减少归母净利2.2 亿元。公司前三季度经营现金净流出0.5 亿元，较去年同期净流出10 亿元大幅好转。考虑原材料涨价及减值计提对公司业绩的影响，我们下调公司21-23 年EPS 至0.50/2.17/3.54 元（前值2.15/3.08/4.21 元），CAGR+38.5%。当前可比公司对应22 年Wind 一致预期1.0xPeg，考虑公司国产涂料龙头地位及净利率回升有望驱动潜在高业绩增长，我们给予公司22 年1.5xPeg，目标价125.32 元（前值201.28 元），维持“增持”评级。

Q3 工程漆业务主动收缩，零售业务增长强劲

分产品看，公司21 年前三季度家装墙面漆收入14.2 亿元，同比+147%，销量22.6 万吨同比+173%，其中Q3 收入6.5 亿元，同比+140%，销量10.7万吨同比+160%，延续了快速发展，产品结构变化导致Q3 均价同比-8%至6.13 元/kg。前三季度工程墙面漆收入32.5 亿元，同比+41%，销量75.7 万吨同比+56%，其中Q3 收入13.3 亿元，同比+19%，销量31.5 万吨同比+31%，产品均价4.22 元/kg 同比-9%，主要系延续20H2 以来的策略性定价。公司前三季度防水卷材实现收入9 亿元，同比+57%；其中Q3 实现收入3.3 亿元，同比+32%，均价16.7 元/平米，同比-3%系产品结构变化影响。

Q3 提价效果逐渐体现，毛利率环比小幅改善

今年年初以来，公司主要化工原材料价格明显上行，尽管21Q3 乳液、钛白粉和沥青价格环比继续小幅上涨，幅度分别为0.57%、0.50%、2.32%，但公司Q3 胶黏剂、基辅材和防水卷材单价环比分别上升41.99%、1.39%、3.02%，推动公司21Q3 毛利率环比上升1.52pct 至26.75%。我们预计随着家装和工程墙面漆提价的陆续执行，公司Q4 毛利率有望进一步改善。公司21 年前三季度期间费用率21.82%，环比-0.87pct，主要系销售/管理费用率环比-0.58/-0.22pct，毛利率承压情况下继续推动降本控费。

主动收缩工程类业务加快回款，关注个别地产信用减值风险截至21Q3 末，公司应收账款/应收票据/其他应收款余额分别为37.5/4.0/7.0亿元，较21H1 末分别+14%/-29%/+24%，相比于Q3 收入规模增长相对有限，主要系公司主动控制力工程漆、防水卷材与装饰施工业务增长。截至21Q3 末，公司对恒大集团（3333 HK）应收账款/票据余额1.5/3.5 亿元，剔除以房抵偿部分外，逾期未兑付票据1.08 亿元。

风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。