立足酶制剂、微生态主业，益生菌业务构筑发展新空间。公司是国内生物科技领先企业，主营业务包括酶制剂、微生态制以及动物保健品三大板块，全程服务农业、食品、洗涤、健康、环保、生物催化等多个产业。2022 年公司实现营业收入11.63 亿元，同比增长1.07%；实现归母净利润0.70 亿元，同比降低47.32%；2023 年Q1-3，公司实现营业收入8.80 亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润0.55 亿元，同比增长2.05%。

酶制剂：饲用领域率先迎来国产替代，核心菌种+技术平台打造核心优势。

酶制剂源自生物，具有用料少、催化效率高、高度专一性、反应条件温和、降低能耗等特点，目前已经被广泛应用于饲料、食品、能源等多个领域。经过多年发展，国际酶制剂市场迎来快速发展，2019 年全球酶制剂市场规模达到312.63 亿丹麦克朗，全球以诺维信、杰能科等龙头公司为主，2019 年市占率合计为65%；同时，国内酶制剂也在快速发展，但鉴于我国起步相对发展较晚，国内市场过去长期受制于跨国企业垄断。近年来受益于下游饲料行业的快速发展，我国饲料酶制剂率先实现国产替代，未来有望受益于饲料端下游增长进一步发展。蔚蓝生物作为行业内较早布局酶制剂领域的公司，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，技术优势突出，同时，公司也在不断加强工业、食品等领域的扩展，持续开拓新产品。

微生态（益生菌）：菌粉上游高度垄断，携手国际领先企业布局生产。微生态制剂主要包括益生菌、益生元和合生元三类，其中益生菌是目前研究最为火热的微生态制剂产品，下游应用广泛。近年来随着消费者对益生菌产品的认知增强，益生菌产品不断出现，2019 年全球益生菌行业市场规模已达512 美元，中国是全球第二大益生菌消费市场，2020 年我国益生菌市场规模已达879.8 亿元，未来市场潜力充足。从益生菌产业链来看，菌粉上游是核心环节，而我国益生菌菌粉上游大部分被国际品牌垄断，国内以蔚蓝生物为代表的益生菌原料厂商也在逐步发展。公司作为国内较早进入微生态领域的企业，已形成万株菌种资源库、基础研究、工业研究和应用研发为一体的技术创新体系，平台技术优势突出，且与世界领先企业ADM（食品益生菌方向）、赢创（饲用益生菌方向）的合作不断深化，未来公司在益生菌的产品影响力有望进一步提升。

投资建议：酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。

我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.05、1.32、1.60 亿元，EPS 分别为0.42、0.52、0.63 元，现价（2024/2/6）对应PE 分别为22X、17X、14X。

我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。