需求端：三季度B 端复苏速率仍高于C 端，复调赛道高景气度延续。

B 端： Q3 大B 修复速率仍快于中小B，大B 增长势能预计延续Q4。23 年7/8/9 月社零整体同比+2.5%/+4.6%/+5.5% ， 社零餐饮同比+15.8%/+12.4%/+13.8%，餐饮需求修复表现出较高弹性。23 年7/8/9 月限额以上餐饮同比+16.4%/+16.3%/+18.0%，显著快于餐饮整体复苏节奏。头部连锁餐饮品牌包括百胜/海底捞，收入端均已兑现较强弹性，驱动上游的调味品企业宝立食品/颐海国际/日辰股份/天味食品等率先获得较快增长。

C 端： Q3 各子品类销售同比改善但仍承压，Q4 火锅底料/调味酱有较高基数。

分品类看，23 年7-9 月线下商超渠道调味品各子品类销售额同比下滑收窄，展望Q4，火锅底料/调味酱品类仍有较高基数。分公司看，随基数进一步回落，叠加C 端消费需求持续回暖，我们预计23Q4 海天味业的C 端销售表现持续向好。天味食品Q4 线下商超渠道销售基数走高，而线上渠道基数偏低，我们预计复调旺季公司将持续聚焦核心大单品，推动火锅底料类销量提升。千禾味业虽从23 年10 月开始基数效应褪去，我们预计随公司加快省外市场&流通渠道拓张，四季度C 端销售有望稳步增长。

成本端：基调综合成本略有回升，复调综合成本持续改善。原料方面，2023 年初以来，大豆价格持续同比回落；白砂糖价格同比持续上行，且4 月至今涨幅有所扩大；花椒、辣椒价格波动下行。包材方面，瓦楞纸价格持续回落，玻璃价格5-10 月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，受白糖、玻璃价格上涨影响，基调综合成本从23 年8 月开始略有回升；而复调的综合成本于22 年10 月持续回落，未来几个季度利润弹性有望持续兑现。

投资建议：看好复调&零添加高景气度，关注基调龙头经营向上趋势。

（1）复调板块推荐天味食品（在复调C 端领域优势显著，并购食萃后已补齐中小B 渠道&产品&供应链，公司多元渠道布局初步完成）、颐海国际（关联方及B 端客户预计给公司带来较强增长驱动，当前估值极具性价比）。（2）基调板块推荐千禾味业（零添加产品渗透率持续提升，外埠市场&流通渠道扩张可期）、海天味业（经销商优化已基本完成，村镇渠道下沉力度加大，23Q3 开始经营数据逐季度改善，董事长回购彰显发展信心），中炬高新（新管理团队就位，公司进入新一轮发展周期）。此外，关注宝立食品、日辰股份、安琪酵母等。

风险提示：原材料价格大幅波动、消费需求恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等