复调行业历经“大起大落”，格局更迭优化，现迎来发展拐点：2020 年，新冠疫情的爆发推动复合调味品行业C 端迎来高速增长，复调零售端市场规模2017-2020 年CAGR 达12.5%。 2021 年，行业迎来阵痛期，部分中小企业承压之下逐步出清。我们认为行业回调主因：1）疫情逐稳下外出就餐恢复，分流复调居家消费需求；2）企业需减少渠道库存积压；3）行业产能过剩导致供大于求；4）渠道历经快速扩张后治理亟需调整优化；5）消费者教育有待提升。历经调整后，目前行业格局优化改善，逐步趋于稳定，竞争态势有所放缓，截至2023 年底，调味品在业存续企业相比2022 年下降4.6%。头部企业的迎来调整契机，各企业开始内外兼修，重新规划组织架构、产品、渠道、产能及目标。我们认为复合调味品行业现否极泰来，迎来崭新发展拐点。

对标海外，C 端渗透率提升，B 端发展空间星辰大海：复盘日本调味品的发展历程，且对标海外成熟市场，调味品复合化是长期趋势，我们预测未来我国复合调味品市场规模远期有望达到4400 亿元以上，且集中度或将持续提升。我国复调行业增长动能主要体现在：1）大B 端：餐饮端连锁化率提升+西式快餐本土化趋势显著；2）小B 端：契合小餐饮核心诉求，团餐乡厨扩容+店主年轻化趋势带来大增长空间；3）C 端：复合调味品与基础调味品商业模式存有差异，基于产品效用和面向消费群体的不同，复调C 端打法更强调差异化、品牌化，未来必选消费属性有望增强。

细分赛道来看，西式平稳，中式成长：西式复调稳健增长，经典口味为收入贡献基本盘，中式复调与火锅底料作为优质细分赛道，领衔驱动增长。同时火锅底料市场龙头竞争优势明显，竞争格局较为稳定；中式复合调味料市场格局相对分散，有待优化，这也将是企业创新增长的着手点。

商业模式各有千秋，由C 向B 更见成长空间：大B 端产品力为基，C 端渠道和品牌建设为制胜关键，小B 端则是渠道力和产品力缺一不可。多维度对比下我们发现BC 端相互补充则能拥有更大成长潜能。此外，我们通过探讨不同商业模式的组合（大B+小B、B+C、C+B），看好由C 向B 端扩张的商业模式（即C+B），因本质上是从产品打造向综合服务的延伸，客户粘性和品牌竞争力会进一步提升，利于公司快速实现全渠覆盖，从拓展方向上看大概率比C 转B 会更为容易一些。

投资建议：复调行业景气度有所恢复，龙头公司积极求变，引领发展。

短期来看，我们认为复调行业近年来随着小产能的逐步去化，竞争格局有所改善，且C 端复调的消费频次有望提升。中长期来看，随着餐饮连锁化率提升及消费向多元化、便捷化发展，我们认为行业在B 端和C 端渗透率均有望持续增长，同时随着集中度的提升，龙头公司有望持续受益。从BC 两端来看，行业内各企业不断挖掘自身能力，顺势而为，B 端企业顺应餐饮复苏趋势，依靠大B 客户实现强劲增长；C 端企业仍积极通过新产品、新渠道、新区域创造增长动力。且在BC 两端多重驱动力的推动下，我们认为行业仍具备较高成长性。重点推荐C 端复调龙头和小B 新增量的天味食品；推荐大B 能力圈持续强化的宝立食品；关注第三方业务持续改善的颐海国际，和大客户边际贡献的日辰股份。

风险提示：宏观经济下行风险；主要原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。