核心观点

Q4 期间，公司下游需求整体保持平稳恢复，叠加低基数影响，单季营收实现较快增长。分渠道看，公司占比较高的餐饮渠道和食品加工渠道在下游原有客户经营改善以及公司加强与客户合作紧密度、积极开拓潜力新客户的情况下，对应销售同比分别增长33.55%、25.17%。而针对C 端渠道，公司也正稳步推进自有品牌“味之物语”的市场布局。盈利方面，受产品销售结构变化的影响，公司毛利率同比有所下降，但得益于费用端的有效管控，扣非净利率同比有所提升。

事件

公司发布2023 年年度报告：

报告期内，公司实现营收3.59 亿元，同比增长16.49%；归母净利润0.56 亿元，同比增长10.52%；扣非归母净利润0.52 亿元，同比增长22.99%。

Q4 单季，公司实现营收0.94 亿元，同比增长24.11%；归母净利润0.15 亿元，同比增长54.90%；扣非归母净利润0.14 亿元，同比增长63.85%。

简评

下游需求延续改善，营收实现恢复性增长

Q4 期间，公司下游需求整体保持平稳恢复，叠加低基数影响，单季营收实现较快增长。分渠道看，公司占比较高的餐饮渠道（占比47.14%）和食品加工渠道（占比36.90%）在下游原有客户经营改善以及公司加强与客户合作紧密度、积极开拓潜力新客户的情况下，对应销售同比分别增长33.55%、25.17%。与此同时，公司品牌定制渠道（占比11.30%）销售同比下降10.37%，主要系部分零售类客户经营有所下滑。此外，C 端渠道方面，公司稳步推进自有品牌“味之物语”的市场布局，23Q4 公司直营商超（占比0.48%）和直营电商（占比0.80%）渠道营收同比变动分别为-5.00%、183.96%；而零售经销体系（占比3.13%）正处于培育前期，截至23 年末，公司的零售经销商数量为109 家，较23Q3 末净增加1 家，对应单季销售同比增长31.96%。分产品看，公司核心的酱汁类产品（占比73.88%）和粉体类产品（占比24.95%）单季营收同比分别增长17.97%、44.01%，而食品添加剂业务（占比0.91%）销售同比增长55.27%。

毛利受销售结构变动影响，费投效率呈现优化

公司23Q4 毛利率为37.62%，同比下降0.46pcts，主要受产品销售结构变化影响，而成本端不同原料的价格有涨有跌，但整体成本压力同比已有所缓解。费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.09/-3.54/-0.81/+0.18pcts，其中，管理费率下降较多主要系股权激励费用等支出同比减少，最终公司23Q4 归母净利率同比提升3.15pcts 至15.86%。全年来看，公司23 年毛利率同比下降0.61pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.32/-1.62/-0.25/+0.26pcts，费率整体有所下降，但受政府补助、投资收益同比减少的影响，公司全年归母净利率同比下降0.85pcts 至15.70%，而扣非归母净利率同比提升0.77pcts 至14.59%。

持续加强市场开拓，产能建设稳步推进

公司当前主要面向B 端客户提供定制化服务，依托多年积累的产品研发（23 年共销售2100 多款产品，其中近三年开发新品销售占比超50%）和客户服务经验持续提升现有客户合作深度并积极接洽潜在合作客户，已进入百胜供应链体系，在食品加工渠道也新开拓休闲零食类客户。而就业务布局而言，除调味品主业外，公司在原有大客户事业部和零售终端事业部的基础上增设预制菜及烘焙事业部，向预制菜、烘焙预拌粉等领域拓展。产能方面，公司也正有序推进首发募投项目、定增项目以及与呷哺呷哺合资工厂项目建设，后续新产能的落地将进一步优化公司产能布局，拓宽供应品类，增强未来发展动能。

盈利预测：

结合最新财报，我们预计2024-2026 年公司实现收入4.29、5.03、5.85 亿元，实现归母净利润0.70、0.84、0.97亿元，对应 EPS 为0.71、0.85、0.99 元/股。

风险提示：

1）下游需求恢复不及预期：公司下游主要服务餐饮和食品加工业为主，若后续客户经营恢复不及预期，将对公司收入端表现造成影响。2）市场竞争格局恶化风险：复调行业竞争格局分散，参与者众多，公司当前体量仍较小，销售区域也比较集中，若后续更多市场主体进入行业，将加大公司面临的竞争压力，存在市场丢失以及客户开拓难度加大的风险。3）食品安全风险：公司主营调味品业务，若出现相关的食品安全事件，将对公司业务开展产生重大不利影响。