公司发布25H1 业绩预告，Q2 业绩亮眼，环比进一步向上。25H1 归母净利26-28 亿元，同增56%-68%，扣非净利24.5-26.5 亿元，同增40%-51%。其中25Q2 归母净利13.5-15.5 亿元，同比+17%~35%，环比+8%~24%；25Q2 扣非净利12.2-14.2 亿元，同比+3%~20%，环比-0.3%~+16%，业绩符合市场预期。

镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。我们预计25Q2 镍中间品出货7 万吨+，环比持平；湿法项目华越6 万吨和华飞12 万吨持续超产，火法项目华科4.5 万吨和擎天2 万吨稳定运营。我们预计25 年镍中间品出货28 万吨以上，同增25%左右，其中MHP 镍出货22-23 万吨（权益量12 万吨）。盈利端，MHP 镍成本1.2 万美金，按Q2 镍均价1.55 万美金，预计单吨利润0.35 万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35 亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。

钴价上行Q2 起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25 年公司印尼湿法镍冶炼项目有2 万吨钴副产品，对应权益1.2 万吨。25Q2 钴均价上涨至24 万，我们预计Q2 贡献2 亿左右利润增量。6 月21 日，刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，我们预计8-9 月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30 万+，对应公司业绩具备15-20 亿弹性。此外，部分销售的钴产品是买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。

铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计铜产品25Q2 出货近2 万吨，环增20%+，全年铜出货量预计9 万吨（2 万吨自有矿+7 万吨加工），贡献7-8 亿利润。碳酸锂Q2 全成本8 万（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25 全年出货维持3 万吨以上的预期；5 万吨硫酸锂项目计划25 年内落地，全成本将降至6 万（含税）。

正极材料Q2 销量恢复明显，全年有望50%增长。我们预计25Q2 三元前驱体出货2.5 万吨左右，25 全年目标销量13 万吨，同比30%增长。

我们预计25Q2 三元正极+钴酸锂出货2.7 万吨左右，环增40%+，下半年销量可能进一步恢复，25 全年有望出货10 万吨+，同比增50%，单吨维持微利水平。

盈利预测与投资评级：由于钴价上涨持续性强，我们上调2025-2027 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为60/67.5/82.4 亿元（原预期55/67/82亿元），同增44%/12%/22%，对应PE 为10.6x/9.4x/7.7x，考虑镍仍处于底部，给予25 年15x PE，目标价53 元，维持“买入”评级。

风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。