事件：公司发布2025 年三季报，业绩持续增长。2025 年前三季度，公司实现营收约589 亿元，同比增长29.57%，归母净利润42.16 亿元，同比增加39.59%；扣非归母净利润40.12 亿元，同比增加31.92%。2025Q3，公司实现营收约217 亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%，实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%；扣非归母净利14.25 亿元，同比增长10.52%，环比增长4.76%。

量：镍项目持续稳产超产，钴产品出货环比提升。1）镍：华飞和华越项目持续稳产超产，25Q3 预计镍产品产量环比持平；2）钴：钴价环比持续上涨公司释放部分库存，25Q3 预计钴产品出货量环比增加；3）铜：伴随刚果金进入丰水期电力供应改善，25Q3 预计铜产品产量环比增加； 4）锂：公司产能已达产，25Q3 碳酸锂产量预计环比保持平稳；5）正极材料：25Q3 预计三元正极材料出货量环比继续增加，主要得益于公司在客户端份额提升。

价：刚果金配额政策落地钴价加速上涨，镍价环比小幅下行但底部明确。

2025Q3，公司主要产品价格铜（上期所）/钴/LME 镍/前躯体（6 系）/三元正极材料（6 系）/碳酸锂分别为7.95 万元/吨、26.68 万元/吨、15226 美元/吨、8.01 万元/吨、12.66 万元/吨、7.30 万元/吨，环比分别变动+0.18 万元/吨、+2.73 万元/吨、-122 美元/吨、-0.06 万元/吨、-0.38 万元/吨、+0.78 万元/吨。

刚果（金）钴原料出口配额政策落地，25 年剩余时间内可出口配额约1.80 万金属吨，2026 和2027 年出口配额约9.66 万吨，仅占2024 年刚果金钴产量（22万吨）的44%，钴原料短缺局势难改，钴价中枢上行趋势明确，公司深度受益。

项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2 个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12 万吨镍金属量的Pomalaa 湿法项目开工建设，年产6 万吨镍金属量的Sorowako 湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia 锂矿保有资源量从150 万吨碳酸锂当量增加至245 万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5 万吨硫酸锂项目10 月份转型窑烘炉顺利点火，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5 万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5 万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。

投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属性凸显。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为59.74、79.07、97.72 亿元，以2025 年10 月17 日收盘价为基准，PE 分别为20X、15X、12X，维持公司 “推荐”评级。

风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。