战略前瞻、执行力强支撑多年稳进，发展节奏把握得当。我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司，公司从“单品类厨柜”起家，由橱拓衣顺利、较早完成橱衣品牌统一，逐步发展“全屋定制”再到“整家定制”，未来将发展“全案交付”，目前产品包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。

渠道布局日趋完善，大宗业务在地产调整期及时优化，对公司整体影响可控。2015-2023 年营收、归母净利CAGR 分别为22.7%、20.7%，2023 年营收规模61.16 亿元，连续3 年迈过50 亿营收门槛、跻身定制第一梯队。

24 年遇成长瓶颈，单价下降拖累营收下滑、客户数预计稳定，25 年调整蓄势再出发。2024 年是公司规模上台阶后的休整之年，行业下行叠加竞争加剧，前三季度累计营收出现首次下滑，前三季度营收同比-6.46%，但仍处于同行较好水平。其中，前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ， 厨柜量价同比+1.96%/-7% ， 衣柜量价同比-2.64%/-7.79%，从橱衣销量变化看，我们估计公司24 年客户数仍较稳定；同时，随着公司整家战略深化，也将有助于公司客单值提升。

展望25 年，我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进，行业景气有望回升；另一方面，过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力，多品类、全渠道布局初步成型，零售渠道多品类配套率仍有提升空间、工程渠道预期稳健、海外快速开拓，整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展，逐步推动整装多入口对接。

降本增效是公司长期主旋律，利润率预期将渐企稳。24 年前三季度公司经营净利率同降4.3pct，主要影响因素有二：一是毛利率下行（同比-1.6pct），橱衣毛利率分别同降2pct/1pct，若以同期橱衣均价降幅测算，对应毛利率负向影响超过表观降幅，表明公司通过内部降本已积极应对；二是销售费用率提升（同比+2.5pct），其中广告装饰费增加较多，主要因公司加强广宣力度，拓展流量入口。25 年我们预计盈利能力将逐步企稳：1）国补加持下消费力有望温和复苏，降价压力预计减轻；2）广宣费用进一步大增可能性不大；3）24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计3873 万元，25 年计划摊销费用将降至1001 万元。

盈利预测与投资建议：公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光，志邦品牌定位大众群体受众广、多品类全渠道较早布局，风险管控稳健。我们预计公司2024-2026 年归母净利分别为4.7亿元、5.1 亿元、5.6 亿元，同比分别-21.8%、+9.9%、+8.9%，目前股价对应25 年PE 为10x，低于可比公司25 年平均12x 的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，房地产市场调控风险，渠道和品类开拓不及预期风险