投资要点

志邦家居发布24A&25Q1 业绩

24A 实现收入52.58 亿（同比-14.04%），归母净利3.85 亿（同比-35.23%），扣非归母净利3.40 亿（同比-38.06%）。

24Q4 单季实现收入15.83 亿（同比-27.66%），归母净利1.19 亿（同比-51.48%），扣非归母净利1.07 亿（同比-52.19%）。

25Q1 单季实现收入8.18 亿（同比-0.30%），归母净利0.42 亿（同比-10.90%）。

收入端：25Q1 直营业务大幅增长，门店优化布局1、品类端：整合资源，优化布局

1）厨柜24A 收入23.94 亿（同比-15.6%），24Q4 收入7.33 亿（同比-32.5%），25Q1收入2.65 亿（同比-16.29%）；2）衣柜24A 收入21.21 亿（同比-15.4%），24Q4 收入6.17 亿（同比-25.7%），25Q1 收入4.21 亿（同比+9.72%）；3）木门24A 收入3.73 亿（同比-9.05%），24Q4 收入1.33 亿（同比-22.38%），25Q1收入0.64 亿（同比+15.58%）；衣柜木门是开店主力，24A 门店数合计4094 家，25Q1 门店数合计3842 家（2025 第一季度闭店262 家，衣柜-164 家、木门+14 家、厨柜-112 家），公司整合资源，关闭低效门店，优化布局。

2、渠道端：海外业务大幅增加

1）直营店24A 收入4.66 亿（同比-0.8%），25Q1 收入2.96 亿（同比+205.81%）；2）经销店24A 收入25.33 亿（同比-18.94%），25Q1 收入3.43 亿（同比-25%）；3）大宗业务24A 收入16.84 亿（同比-16.18%），25Q1 收入0.65 亿（同比-55.79%），主要原因系国内地产市场需求疲软和竞争加剧。

4）海外业务24A 收入2.05 亿（同比+37.25%），25Q1 收入0.45 亿（同比+3.53%）。2024 年 6 月 1 日，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业，提升品牌的国际影响力。

财务指标：

1）24A 经营活动产生的现金流量净额为4.91 亿元，同比-35.13%。主要原因系销售收款下降及税费、工程履约保证金和应付费用支付增加。

2）24A 毛利率36.27%（同比-0.80pct），期间费用率26.59%（同比+2.16pct），主要系销售费用率上升较多（同比+1.69pct）。

展望25 年：整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜1）坚持整家一体化发展战略，持续完善产品服务及供应链体系的打造，孵化定制门窗、智能家居等整家品类。

2）存量房市场广阔，提供可观的市场需求。公司依托成熟的研发体系，深入洞察消费者需求，提升产品迭代能力。

3）积极开拓办公、公寓、文旅、酒店、适老等创新型工程项目。紧跟客户的发展趋势，根据不同的业务属性搭建产品供应渠道及规划产品体系，形成以品质红线、样板先行资源保障、最佳实践等方面的管理策略，促进大宗业务板块稳健增长。

4）积极响应国家“一带一路”政策，坚持以国际B、C 端业务双核驱动、齐头并进加强海外市场拓展力度。公司聚焦市场机会，加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，将本土市场C 端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场。接 下来，公司将进一步加强供应链保障，提升本地化服务能力，为更多国际家庭和用户带来更优质的中国家居体验。

盈利预测与估值

志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入56.72 亿/61.57 亿/66.96 亿元，分别增长7.88%/8.54%/ 8.76%，归母净利润4.94 亿/5.45 亿/6.05 亿，分别同比+28.19% /10.31%/11.04%，对应当前PE 9.64X/8.74X/7.87X，维持“买入”评级。

风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧