事件描述

公司2024 年实现营收/归母净利润/扣非净利润52.58/3.85/3.40 亿元，分别同比-14%/-35%/-38%；其中2024Q4 对应15.83/1.19/1.07 亿元，分别同比-28%/-51%/-52%；2025Q1 分别对应8.18/0.42/0.36 亿元，分别同比-0.3%/-11%/-8%。

事件评论

2024Q4 以来国补显效&零售降幅收窄，2025Q2 延续改善可期。零售端2024Q4-2025Q1收入同比-12%，环比2024Q3 的-15%已有收窄，国补持续显效，尤其是同期直营业务同比+92%，与全国补贴推进有关。展望后续，2025Q1 末合同负债同比+9%，预计2025Q2改善趋势延续可期。大宗端2024Q4/2025Q1 收入分别同比-37%/-56%，受大环境影响有所承压。分品类：2024 年厨柜/衣柜/木门收入同比-16%/-15%/-9%，2025Q1 分别同比-16%/+10%/+42%。

经营维度2024Q4/2025Q1 盈利向好/基本稳定。2024Q4 毛利率+0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/-0.4/-0.5/-0.3pct，归母/扣非净利率同比-3.7/-3.5pcts，主因资产减值损失同比增加（2024Q4/2023Q4 分别为1.0/0.6 亿元）。2025Q1 毛利率同比-5.1pcts，其中经销/直营/大宗毛利率分别同比-10.4/-21.7/-3.5pcts，经销和直营毛利率下降与订单结构变化有关；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.7/-1.8/-2.0/+0.7pcts，归母/扣非净利率分别同比-0.6/-0.4pct，整体维持相对稳定。

门店方面结构优化为基调。2024 年期间厨柜/衣柜/木门经销店净变动-276/-215/+3 家至1439/1635/986 家，2025Q1 期间分别净变动-112/-164/+14 家，策略上以强化既有门店经营韧性、调整单品类门店至多品类门店等结构性优化为核心。

经营展望：挖潜&控费是方向，优化组织架构助力南方市场的发展&坚定执行出海战略。

1）零售：在整家模式下不断推升客单值；通过更充分的资源配置与组织政策加速南下；持续发力整装业务，强化“总部＋经销商 ”整装业务能力，多抓手赋能加盟商，预计今年有望实现较好增长趋势；积极挖掘存量市场空间。2）海外：聚焦原点市场做深做透，抓住潜力市场快速突破，2024 年公司重点发力澳洲、北美等原点市场，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东 2030 愿景计划，把握全屋定制窗口期。3）大宗：重视养老/医疗/学校等业务增量。

中期增长抓手清晰，边际上迎家居国补催化。内销持续推进整家战略，定制&配套品营收规模均有较大提升空间，同时整装渠道、南方&海外市场等中期增长逻辑清晰。近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024 年公司分红比例68%，对应当前股息率约5.5%。预计公司2025-2027 年归母净利润4.4/4.8/5.3 亿元，对应PE 11/10/9x，维持“买入”评级。

风险提示

1、地产表现不及预期；

2、家居国补显效低于预期；

3、公司渠道拓展及运营不及预期。