投资要点

事件：公司2024 年实现营收191.5 亿元，同-15%，归母净利润13.08 亿元，同-29%；其中2024Q4 营收39.7 亿元，同环比-33％/-10％，归母净利润0.5 亿元，同环比-88%/-85％，主要系信用减值2.34 亿+合伙人专项资金0.5 亿 影响利润。2024 年分红6.76 亿，分红比例51.82%，股息率2%。

24Q4 出货基本持平、降价及减值影响拉低盈利。公司2024 年出货约28.1 亿平，同增25%，其中2024Q4 出货约7 亿平，同增约10%，环比基本持平，我们测算单价约5 元/平，环比下滑10%+，主要系需求较弱，价格竞争激烈。单平净利下滑至0.05-0.1 元左右，若扣除2.3 亿元信用减值和0.5 亿元合伙人计划后，单平净利约0.45-0.5 元，环比提升。2025年3 月起抢装拉动排产提升，胶膜价格上涨10%左右，同时海外产能进一步加码，订单充足、毛利率更高。2025 年我们预计出货31 亿平+，同增10%+。

第二曲线快速发展、感光干膜出货同增38%、2025 年继续保持高增。

背板2024 年出货1 亿平，同降34%，其中2024Q4 出货约1300 万平，同环比下滑约60%/35%，主要系需求减弱，2025 年有望随新兴市场分布式需求提升有所增长。电子材料业务多点开花，2024 年实现收入7.4亿元，利润0.43 亿元，感光干膜24 年出货1.6 亿平，同增约38%，其中2024Q4 出货约4000 万平，同增27%/环降约9%，产品结构持续向中高端提升，适用于高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕 AI 等芯片高端需求拓展至封装基板领域，2025 年有望保持30%+增长；铝塑膜2024 年1296 万平，同增29%，其中2024Q4 出货约400 万平+，环增20-30%，未来逐步贡献新业绩增长点。

经营现金同比大幅改善、存货持续下降。公司2024 年期间费用10.15 亿元，同比-13%，费用率5.3%，同比+0.15pct，其中2024Q4 期间费用1.2亿元，同环比-72%/-67%，费用率3.06%，同环比-4.4/-5.3pct，主要系财务费用减少；公司2024 年经营性净现金流43.9 亿元，同比大幅改善；2024Q4 末存货18.7 亿元，同比下滑约40%。

盈利预测与投资评级：考虑行业竞争激烈，我们下调2025 年及2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为16.3/22.3/29.5 亿元，同增25%/37%/32%（2025-2026 年前值为24.4/32.6 亿元），对应PE 为20/15/11 倍，给25 年30x，对应18.7 元，考虑公司电子材料业务逐步放量贡献新增长点，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，需求不及预期。