事项：

公司发布2025 年一季报。2025Q1 公司实现营收36.24 亿元，同比-31.89%，环比-8.78%；归母净利润4.01 亿元，同比-23.08%，环比+709.79%；毛利率13.10%，同比-2.18pct，环比+1.48pct；归母净利率11.07%，同比+1.27pct，环比+9.82pct。

评论：

胶膜龙头地位稳固，盈利能力触底回升。2025Q1 公司胶膜业务出货约6.2-6.4亿平，我们测算一季度公司胶膜市场份额超50%，保持领先地位。2025Q1 公司毛利率达13.1%，环比提升1.5pct；随着抢装需求释放，3 月组件排产环比大幅改善，需求端提升叠加原材料粒子涨价，3 月胶膜产品有所调涨，带动盈利能力触底回升。在同业公司盈利承压情况下，公司仍能实现正向盈利，彰显了公司优秀的成本控制及经营管理能力。考虑美欧对光伏组件及其辅材的原产地等特殊要求，公司加快海外产能扩张，随着越南及泰国基地产能释放，2025年海外营收占比有望进一步提升。

电子材料业务不断突破，有望迎来量利齐升。公司电子材料主导产品为感光干膜、FCCL 和感光覆盖膜等，2025 年一季度感光干膜出货约0.4 亿平。目前，公司已经覆盖电子电路领域多家行业头部企业，随着公司产品结构优化以及规模效应显现，电子材料业务发展向好。

严格控制回款风险，信用减值冲回增厚报表端业绩。公司在坏账准备计提政策方面结合行业和下游客户实际情况，按信用期组合来确定预期信用损失率。

2025 年一季度公司冲回及计提减值准备合计1.36 亿元，其中冲回信用减值准备约1.72 亿元，计提资产减值准备约0.36 亿元。

投资建议：公司光伏胶膜领先地位稳固，电子材料业务持续突破。我们预计公司2025-2027 归母净利润分别为16.80/21.71/27.17 亿元，当前市值对应PE 分别为19/15/12 倍。参考历史估值水平及可比公司估值，给予2025 年25x PE，对应目标价16.10 元，维持“推荐”评级。

风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。