事项：

公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营收79.59 亿元，同比-26.06%；归母净利润4.96 亿元，同比-46.6%；毛利率12.15%，同比-4.53pct；归母净利率6.23%，同比-2.4pct。

2025Q2 公司实现营收43.34 亿元，同比-20.36%，环比+19.58%；归母净利润0.95 亿元，同比-76.75%，环比-76.41%；毛利率11.36%，同比-6.69pct，环比-1.74pct；归母净利率2.18%，同比-5.29pct，环比-8.88pct。

评论：

胶膜龙头地位稳固，海外扩产落地助力盈利改善。2025H1 公司胶膜业务实现营收72.1 亿元，毛利率11.4%。2025H1 胶膜出货13.86 亿平，其中Q2 出货约7.5-7.7 亿平，环比增长约20%，份额持续保持行业领先地位。主要系抢装需求释放，二季度下游开工率环比增长，带动出货环比提升。盈利能力上公司仍旧保持领先地位，上半年在同业公司盈利承压情况下，公司仍能实现正向盈利，彰显了公司优秀的成本控制及经营管理能力。考虑美欧对光伏组件及其辅材的原产地等特殊要求，公司加快海外产能扩张，海外盈利能力更优，出货占比提升有望带动公司盈利修复。

电子材料业务持续放量，打造第二增长极。2025H1 公司电子材料业务实现营收3.87 亿元，同比+16.8%，毛利率21.9%；其中感光干膜业务营收3.25 亿元，同比+17.9%，毛利率24.8%。公司电子材料核心产品为感光干膜、FCCL 和感光覆盖膜等，2025H1 感光干膜出货约8959.48 万平，同比+21.6%。随着AI 服务器和汽车智能化领域快速发展，PCB 产业景气度提升，公司已经覆盖电子电路领域多家行业头部企业，随着公司产品结构优化以及规模效应显现，电子材料业务有望成为公司第二增长极。

严格控制回款风险，减值影响单二季度报表端业绩。公司在坏账准备计提政策方面结合行业和下游客户实际情况，按信用期组合来确定预期信用损失率。

2025 年二季度公司计提信用减值准备损失1.78 亿元，计提资产减值准备损失约0.15 亿元。

投资建议：公司光伏胶膜领先地位稳固，电子材料业务持续突破。考虑胶膜业务盈利能力阶段性承压，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 归母净利润分别为12.17/19.44/23.84 亿元（前值16.80/21.71/27.17），当前市值对应PE 分别为31/20/16 倍。参考历史估值水平及可比公司估值，给予2026 年25x PE，对应目标价18.63 元，维持“推荐”评级。

风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。