核心观点

公司发布了2025 年中报，上半年实现归母净利润4.96 亿元，同比下降46.6%。上半年公司光伏胶膜销量同比基本持平， 但单价、单平净利同比下降，主要系光伏行业供需失衡导致， 但公司依然是光伏胶膜中唯一盈利的企业，彰显了公司在成本、技术、资金等方面的优势。公司感光干膜高速成长，上半年销量同比增长21.62%，同时受益AI 服务器等高端需求场景， 公司目前正积极拓展HDI 及载板用高端干膜市场，产品结构优化有望带动公司感光干膜均价提升。

事件

公司发布了2025年中报，上半年公司营业收入为79.59 亿元，同比下降26.06%，归母净利润为4.96 亿元，同比下降46.60%；其中Q2 单季度公司营业收入为43.34 亿元，同比下降20.36%，环比增长19.58%，归母净利润为0.95 亿元，同比下降76.75%，环比下降76.41%。

简评

光伏胶膜盈利能力凸显，海外业务成为关键增长极。上半年公司光伏胶膜销售量为13.86 亿平，同比基本持平，但因价格同比下降，营业收入同比下降26.97%至72.15亿元。公司是上半年光伏胶膜行业中唯一盈利的胶膜企业，彰显了公司在成本、技术、资金等方面的优势。此外，公司海外光伏胶膜业务逐渐成为盈利支撑，上半年公司光伏胶膜海外营业收入占比已经来到15%，随着泰国2.5 亿平新产能投产后，下半年海外营业收入占比有望来到20%左右。

感光干膜高速成长，高端化进程加速。上半年公司电子材料业务表现强劲，感光干膜销量为0.9亿平，同比增长21.62%，营业收入为3.25 亿元，同比增长17.93%。公司已经切入鹏鼎、沪电、深南电路等头部PCB 厂供应链，受益于AI 服务器等高端需求，公司目前正在积极拓展HDI 及载板用高端干膜市场， 产品结构优化有望带动公司感光干膜均价提升。

前瞻布局新材料平台，打开长期成长空间。公司坚持“成熟一代、发展一代、储备一代”的平台化战略。铝塑膜上半年销量666万平米，同比增长18.77%，公司已与宁德时代等龙头企业在半固态/固态电池封装领域展开合作；此外，RO 支撑膜、汽车材　　料等新产品部门设立，将助力公司实现长期可持续发展。

盈利预测：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为11.01、15.29、24.06 亿元，同比增速分别为-15.78%、38.87%、57.35%，每股收益分别为0.42、0.59、0.92 元，对应9 月12 日收盘市值的PE 分别为39.21、28. 23、17.94 倍。

风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，2022 年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新产能持续推迟投产规划，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。