业绩简评

10 月29 日公司披露2025 年三季报，前三季度实现营收117.88亿元，同比-22%，实现归母净利润6.88 亿元，同比-45%。其中Q3实现营收39.29 亿元，同比-13%、环比-12%，实现归母净利润1.92亿元，同比-42%、环比+103%。

经营分析

Q3 出货环比略降，原材料及胶膜产品价格波动影响盈利。Q3公司实现营业收入39.3 亿元，环比下降12%，主要因Q2 光伏抢装背景下胶膜出货较多，Q3 组件排产有一定回落，测算公司Q3 胶膜出货7.22 亿平、环降5%，市占率稳中有升。此外，7-8 月胶膜价格处于较低水平，Q3 公司销售毛利率8.89%，环比下降2.5 PCT。

8 月底原材料EVA 树脂价格上涨带动胶膜价格上调，8-9 月胶膜实现三次提价，预计当前盈利能力已有修复。

光伏胶膜竞争格局优化，财务稳健保障公司穿越周期。今年以来胶膜环节产能出清速度加快，二三线企业收缩产能甚至退出市场，公司在二三线持续亏损的背景下仍维持盈利，行业竞争格局持续优化。此外，公司资产质量优秀、财务稳健，截止Q3 末资产负债率仅19.74%，短期借款及长期借款余额为0，在手现金及银行承兑汇票合计约80 亿，充足资金保障公司穿越行业周期。

海外产能及差异化产品巩固盈利优势。公司海外布局行业领先，泰国二期2.5 亿平胶膜产能已开始投产，有望带动海外出货提升、巩固盈利优势。此外，公司积极推进技术研发，为XBC、HJT、薄膜电池、钙钛矿组件等新产品提供性价比最佳的封装方案，有望凭借差异化产品改善盈利，进一步巩固头部优势。

感光干膜逐步进入业绩释放期，第二增长曲线清晰。测算公司Q3 实现感光干膜销量5000 万平，环比持续增长。公司已覆盖鹏鼎、沪电、深南、景旺等头部PCB 企业，并正围绕AI 服务器等高端需求向封装基板领域拓展，随着全球头部客户供应占比提升、产品结构向高端产品转换，公司感光干膜业务有望进入“量价齐升”的业绩释放期。

盈利预测、估值与评级

根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，调整公司2025-2027 年归母净利润预测至10.9、18.2、26.5 亿元，公司胶膜盈利优势显著、竞争格局持续优化，反内卷推动光伏行业景气修复，同时感光干膜等电子材料业务进入高速增长期，维持“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。