投资要点

事件：公司25 年Q1-Q3 营收117.9 亿元，同比-22.3%，归母净利润6.9亿元，同比-45.3%，扣非净利润6.3 亿元，同比-48.3%，毛利率11.1%，同比-4.5pct，归母净利率5.8%，同比-2.5pct；其中25 年Q3 营收38.3 亿元， 同环比-13.2 ％ /-11.6 ％ ， 归母净利润1.9 亿元， 同环比-41.8%/+102.7％，扣非净利润1.8 亿元，同环比-43.2%/+154.5％，毛利率8.9%，同环比-3.9pct/-2.5pct，归母净利率5%，同环比-2.5pct/+2.8pct。

胶膜出货环比略降、市占率稳中有升：25Q1-Q3 公司胶膜出货21.09 亿平，同比略增；其中25Q3 胶膜出货约7.22 亿平，环比下降约5%，测算单平净利2-3 毛，持续优于同行。25 年9-10 月受粒子涨价传导、胶膜价格上涨三次，我们预计Q4 盈利有望改善。随25 年5 月泰国二期产能释放，海外泰国+越南基地产能达6 亿平，Q3 进入满产。25 年我们预计胶膜出货近30 亿平，同增10%+，海外出货占比将提升至20%+；胶膜市占率保持50%+，海外市占率达60%+。

感光干膜持续增长、结构有望优化： 25Q1-Q3 公司感光干膜出货1.4 亿平，其中Q3 出货约0.5 亿平、环比持平，同比持续增长。25 年消费电子PCB 和AI 算力产品拉动公司中高端产品占比持续提升，均价和毛利率将逐步体现。

费用持续下降、库存环比持平：公司25 年Q1-Q3 期间费用6.3 亿元，同比-29.1%，费用率5.4%，同比-0.5pct，其中Q3 期间费用2.1 亿元，同环比-43.5%/-8.6%，费用率5.4%，同环比-2.9pct/+0.2pct；25 年Q1-Q3经营性净现金流0.1 亿元，同比-99.5%，其中Q3 经营性现金流9 亿元，同环比-52.1%/+299.2%；25 年Q1-Q3 资本开支3.1 亿元，同比-46.9%，其中Q3 资本开支1.3 亿元，同环比+13.2%/+39.6%；25 年Q3 末存货19.6 亿元，较年初增加5.1%。

盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争激烈、短期盈利承压，我们下调公司25-27 年归母净利润至10.1/16.0/21.8 亿元（25-27 年前值为16/22/30亿元），同比-23%/+58%/+36%，对应PE 为41/26/19 倍，基于公司在胶膜环节的领先优势和电子材料放量前景，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、政策不及预期。