事件： 歌力思发布2025 年年报，实现收入28.57 亿元（同比-5.90%，可比口径下同比+2.5%，其中国内业务可比收入同比+5.6%），归母净利润1.65亿元（同比+153.3%），扣非归母净利润1.09 亿元（同比+134.8%）。2025Q4实现收入8.38 亿元（同比-5.15%），归母净利润5137 万元（同比+115.5%），扣非归母净利润3270 万元（同比+110.0%）。每10 股拟派发现金红利1.82元，分红率40.15%。

分析判断：可比口径收入稳健增长，国际品牌延续高增。2025 年可比口径主营收入同比增长2.5%，其中国内业务可比收入同比增长约5.6%，主要得益于多品牌协同发展及渠道质量提升。分品牌看，ELLASSAY 品牌实现收入11.18 亿元（同比-3.8%），品牌力建设持续深化，线上增长势头良好；Laurèl 品牌实现收入4.68 亿元（同比+12.7%），线上收入同比增长15%，抖音平台呈现突破增长趋势；IRO 品牌中国区收入3.29 亿元（同比+14.9%），线上平台高速增长超44%，中国区净增7 家店，海外加速优化低效门店16家，经营结果改善；self-portrait 品牌实现收入5.86 亿元（同比+16.2%），高基数下仍实现高质量增长，线上销售同比增长34.4%，天猫和抖音平台均保持良好快速发展。分渠道看，线上实现销售5.27 亿元，可比口径同比增长13.3%，线上销售占比达18.6%（同比+1.76pct）；线下直营收入25.29亿元（同比-3.3%），加盟店收入2.98 亿元（同比-21.7%），可比口径下直营+加盟的线下取得低个位数增长。截至2025 年末，公司直营/加盟门店分别为459/99 家，较上年末净减少9/11 家，门店总数558 家。

降本增效效果显著，盈利能力明显恢复，经营性净利润表现优秀。2025 年是公司"降本年"，公司积极推进流程优化、严格预算管理、强化营销活动品销合一和供应链管控等，销售费用率和管理费用率合计下降约5 个百分点。

2025 年毛利率为66.93% （ 同比-0.40pct ） ， 其中ELLASSAY/Laurèl/IRO/self-portrait 毛利率分别为65.83%/65.98%/59.81%/80.46%，同比分别-2.36/-0.34/-1.21/-1.58pct。期间费用率为55.6%（同比-8.12pct），其中销售费用率47.26%（同比-2.7pct）、管理费用率7.20%（同比-2.2pct）、研发费用率2.46%（同比-0.1pct）、财务费用率-1.32%（同比-3.0pct）。归母净利率为5.77%（同比+16.0pct），扣非归母净利率为3.80%。若剔除欧元大幅升值带来约5200 万元汇兑收益、计提商誉及无形资产等减值共9194 万元、以及唐利（Ed Hardy）约1300万元费用（减少投资收益）等非经营性因素影响，2025 年经营性净利润更优，真实经营盈利能力显著恢复。

运营指标全面改善，资产周转效率明显提升。2025 年经营性现金流净额5.76 亿元（同比+38.2%），利润质量良好。存货周转天数296 天（同比减少26 天），应收账款周转天数45 天（同比+2 天），周转保持稳健。

盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为2.2/2.57/2.97 亿元，对应PE 为17.60X/ 15.08X /13.04 X。

风险提示：海外业务改善不及预期风险，消费复苏不及预期风险，费用率下行不及预期风险，汇率波动风险，商誉及商标减值风险。