前三季度收入稳健增长，扣非净利润保持高增。前三季度公司实现收入20.6 亿元，同比增长2.3%，归母净利润1.1 亿元，同比增长0.5%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比增长54.5%，符合预期。其中，单Q3 收入6.2 亿元，同比下降4.1%；归母净利润1360.0 万元，同比下降52.2%；主要是受上年同期海外业务资产处置收益高基数，以及公允价值变动收益同比减少约832 万元影响。三季度为全年利润最少的季度，百万级的金额波动都会被放大表观波动，实际三季度经营利润波动较小，前三季度累计的扣非利润仍有大幅增长。且公司于10 月收到海外批发商赔偿款543 万欧元，折合人民币约4027 万元，预计将对全年利润形成积极贡献。

国内业务稳健增长，国际品牌表现亮眼。就市场而言，国内业务展现韧性，前三季度国内收入同比增长6.4%，单三季度收入同比增长0.8%，利润稳健增长。就品牌而言，ELLASSAY在主动收折扣影响下，收入同比下降4%至7.6 亿元，虽然收入下降但对利润是正向贡献。

Laurèl 品牌实现收入3.7 亿元，同比增长18.5%，单三季度收入增长10.6%，表现亮眼。IRO品牌收入为4.3 亿元，同比下降4%，但中国区增长亮眼，前三季度收入增长21.7%，单三季度同样保持23.2%的高增长。self-portrait 收入4.6 亿元，同比增长8.6%。

分渠道看，直营收入表现亮眼，毛利率大幅提升。前三季度直营渠道收入同比增长4.1%至18.4 亿元，毛利率同比提升3.1pct 至75.1%，经销渠道收入下降11.5%至2.0 亿元，毛利率同比提升20.1pct 至38.8%。线上收入小幅下滑2%至3.6 亿元，但毛利提升1pct 至71.9%。三季度末公司共有532 家门店，相比年初净减少26 家，门店结构继续优化，在门店减少的情况下收入增长，表明单店效率仍在提升。

毛利率显著改善，汇兑损失及投资收益下降形成扰动。前三季度毛利率同比提升5.3pct 至70.7%，销售费用率同比提升0.5pct 至48.7%，管理费用率基本持平于7.1%；受投资收益减少、海外业务资产处置收益高基数等的影响，最终归母净利率下降0.1pct 至5.5%。

库存金额稳步下降，运营质量稳健。三季度末公司存货7.0 亿元，较年初下降3%。应收账款2.6 亿元，较年初下降25%；应付账款1.8 亿元，较年初下降15%，整体库存及应收规模保持改善。前三季度经营活动现金流净额3.3 亿元，同比下降21%。

公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。维持到当前零售环节偏弱，以及公允价值变动及汇兑损失影响，我们小幅下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润为1.8/2.3/2.5 亿元（原为2.2/2.6/2.8 亿元），对应PE 为14/12/10 倍。公司国内销售表现亮眼，海外业务加速处理后，国内表现将更好地转化为业绩，看好业绩弹性加速释放，维持“买入”评级。

风险提示： 行业竞争加剧风险；新品市场表现不及预期；存货增长风险。