事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入184.80 亿元（同比-3.8%），归母净利润14.17 亿元（同比-29.4%）；单24Q4 收入46.78 亿元（同比-7.8%），归母净利润0.58 亿元（同比-88.5%）；25Q1 收入49.14 亿元（同比+13.0%），归母净利润5.19 亿元（同比+23.5%）。24Q4 利润承压主要系红星债券减值+商誉减值+剥离班尔奇等影响利润；我们预计25Q1公司内销收入恢复至双位数左右增长（受益于国补拉动），外销亦保持双位数稳健增速。此外，公司24 年分红11.34 亿元，分红率高达80.1%，积极回报股东。

内销：国补拉动效果显著，表现优于行业整体。我们预计公司24Q4 内销收入延续双位数左右下滑，主要系24Q4 国补启动较晚，且前端订单传导时滞，其中卧室&定制产品预计实现稳健增长、沙发延续承压。25Q1 国补效果体现，我们预计25Q1 内销收入实现双位数左右增长、经营显著改善。公司以“回归主航道、回归优势业务”为核心，明确“一体两翼，双核发展”内贸战略，迅速建立“三大空间”（客餐厅、卧室、定制）的价值链一体化组织，清晰责任主体、激发组织活力；推动中国营销事业本部的“做实”、将经营决策重心向零售分部下沉，探索矩阵式运营模式、以实现平台赋能与经营快反的平衡。

外销：效率提升，全球布局积极应对关税风险。我们预计公司24Q4&25Q1外销收入延续双位数稳健增长。公司成立海外业务运营中心，负责统筹海外业务，清晰各外贸事业部的责权利。24 年美国市场增长较好，同时澳洲、西欧、中东、日韩等市场均实现历史性突破。此外，公司24 年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等地开设KUKAHOME 门店，品牌出海持续践行。当前公司越南基地综合成本已低于中国基地、净利率持续提升，美国床垫工厂本土化运营、产能持续爬坡，墨西哥工厂配合小单快反生产，全球化布局深化。

净利率改善，营运效率稳步提升。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为32.4%/11.0% （ 同比-0.6/+1.2pct ）， 销售/ 管理/ 研发费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%（同比-2.2/-0.9/+0.1pct）。截至25Q1 末存货/应收/应付账款周转天数分别为55/27/46 天（同比-4/-1/+1 天），经营性现金流净额为+0.1 亿元（同比+1.7 亿元），截至2024 年仓配服覆盖率已超50%、未来有望持续提升；且外贸经营效率持续提升，有望带动公司盈利能力与经营质量持续提升。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为19.4/21.5/24.5亿元，对应PE 分别为11X、10X、8X。

风险因素：贸易摩擦加剧风险，房地产下行超预期风险