本报告导读：

公司锐意进取，内销渠道经营模式持续迭代，变革红利不断兑现。

投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。考虑下游需求趋势的不确定性，我们调整公司盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为2.27/2.45/2.59元（原为2.35/2.46/2.57 元），参考行业估值水平，考虑公司作为国内家具龙头，渠道变革红利持续兑现，同时进一步拓展海外业务，灵活应对外贸环境，给予公司2026 年15xPE，上调目标价至36.25元，维持“增持”评级。

2025Q3 内贸收入稳健增长。我们预计2025Q3 公司内销中个位数增长，其中沙发实现双位数增长，卧室产品及定制产品个位数增长，增长主要得益自身组织变革落地、激发经营主体的活力。公司布局乐活分销/整装渠道/购物中心等多元化渠道，通过投顾转投系统实现公域流量闭环。同时，公司仍保持渠道端的稳步建设，截至2025H1公司融合大店377 家，积极布局购物中心渠道，已进驻万达广场等优质商业项目，坪效优化确立内销标杆模式，也打开品牌出海新范式。

外贸收入韧性突出、风险应对能力持续提升。我们预计2025Q3 外贸营收实现个位数增长，增速略低于内销。其中沙发实现个位数增长。公司越南及墨西哥产能覆盖率持续提高，风险抵御能力提升；对美风险敞口稳定，越南承担税率影响有限，同时国内订单顺利向海外基地转移。

毛利率增长带动利润表现亮眼。2025Q3 归母净利率10.45%，同比+0.80pct；扣非净利率9.38%，同比+0.42pct；毛利率31.42%，同比+1.62pct，我们预计毛利率提升主要系规模效应释放叠加24 年同期低基数，此外降本控费也有贡献；2025Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率13.82%/1.42%/2.21%/0.07%，同比-0.17pct/-0.31pct/+0.74pct/-0.65pct。

风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。