投资逻辑

前言：我们认为存量时代家居企业破局思路或主要为三点：1）出海寻新增量；2）内生推动，企业主动变革提升多方运营效率，突破瓶颈；3）外部推动，随着多维度外部技术进步，头部企业优先解决供给端工业化不彻底和需求端商品化不彻底问题，驱动集中度显著提升。三条破局逻辑中，顾家家居均已开始寻求突破，其中内贸零售变革我们认为是现阶段充分体现顾家战略眼光和战术执行魄力之举，有望助力顾家在存量时代最终脱颖而出。本文将重点对顾家零售变革的思路、举措及可能效果（具体举措较多，仅展现结合我们的理解归纳且表达读者更容易理解的部分）展开分析。

顾家零售变革的具体思路与举措：面对存量时代竞争，公司坚定零售转型的方向，确立全面赋能，提升全链路效率的“道”。iKUKA平台、用户营销系统、零售分销系统、商品运营系统、“仓配装服”这五大数字化基础建设逐步完善，支撑公司逐步建立起以用户为中心、数据驱动的零售经销商全流程（引流、获客、成单、交付）赋能模式，降低经销商经营门槛，弱化经销体系个体能力依赖的同时全面提效。“术”表现为：用户端，依托数字化工具叠加头部社交媒体合作，精准洞察消费趋势；产品端，“AI 设计大脑”快速响应市场反馈，推动设计落地；流量端，线上通过AI 内容运营与平台合作扩大曝光，线下推动门店依托“零售数据”精准获客。客户到店后，通过门店全流程精细化管理机制“督导SOP”提升成单率与客单价；交付端，零售分销系统实现仓配装服一体化（25H1 覆盖率达65%），这也是零售变革的基石，为经销商减负的同时，显著加快现金周转，并且在防窜货、快单交付等方面有额外优势。整体来看，顾家变革思路清晰，已逐步构建较难复制的核心竞争力。

顾家改革已取得阶段性成果，高效组织力增加改革成功概率：从改革成果来看，已初显成效。25Q1-3 顾家营收同比+8.7%，显著超行业增长，与此同时盈利能力稳中有升，并且细化来看，单店收入（24 年309 万元）、存货周转率（从20 年5.8 次提升至24 年6.0次），应收账款周转率（从20 年12 次提升至24 年13 次）均在行业中排名前列。而从变革成功概率来看，家居企业最终竞争仍是组织力的竞争，我们从战略与执行的一致性、组织架构稳定性以及管理层能力适配性三方面展开分析，认为公司零售变革成功可期。

盈利预测与投资建议

我们预计公司25-27 年归母净利分别为19.2/20.7/22.4 亿元，同比分别增长+35.8%/+7.7%/+7.9%，考虑公司前瞻变革，α凸显，给予26 年合理PE15 倍，目标价37.8 元，维持“买入”评级。

风险提示

家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期