事件：公司发布20 25 年报。25 全年实现收入 200.56 亿元（同比+8.5%），归母净利润17.90 亿元（同比+26.4%），扣非归母净利润16.29 亿元（同比+25.1%）；25Q4 实现收入50.44 亿元（同比+7.8%），归母净利润2.52 亿元（同比+334.4%），扣非归母净利润2.40 亿元（同比+191.4%）。利润波动较大主要系汇兑&减值等外部因素影响，根据我们测算，还原后公司25Q4 净利润增速仍超30%。此外，公司分红比例为63.3%，对应2025年股息率约4.5%。

点评：公司25Q4 实现稳健增长，我们预计外销增长领先，内销保持韧性。26Q1 受制于国内国补节奏波动，以及海外地缘冲突加剧，我们预计整体收入增长或略有放缓，后续季度考虑低基数、增长有望更为靓丽。

内销深化改革，产品结构优化。25H2 公司内销收入为47.15 亿元（同比+1.6%），毛利率为37.0%（+0.75pct）。公司内销主动聚拢资源至战略品类，我们预计功能沙发增长态势优异（25 年沙发增速达13.4%，我们预计功能产品增速更优），助力中高端产品零售占比持续提升，成为线下市场核心增长动力。此外，公司加速渠道结构优化转型，紧跟趋势布局京东MALL 等新零售渠道，并在下沉市场通过副品牌升级加速用户覆盖。公司零售转型已逐步从投入期转至收获阶段，在商品运营/会员运营/履约等方面成功打造成熟模型，我们预计后续运营能力改善将推动公司内销份额持续提升。

外销逆势成长。25H2 公司外销收入为50.68 亿元（同比+13.1%），毛利率分别为25.4%（同比-2.71pct）。25 年公司数个核心战略市场均超额达成预算，其中床垫业务非美市场实现突破性增长，跨境电商亦维持增长态势。当前公司持续推动组织/运营/决策前移，推动本土化运营，在北美市场构建前端营销赋能体系，在东南亚、南亚、中亚等区域加速OBM 门店布局，自有品牌出海路线初步成型。未来凭借多元产品&渠道共同协作，我们预计公司海外市场有望维持稳健增长。

盈利短期承压，费用管控优异。25Q4 公司毛利率为33.90%（同比-1.3pct），归母净利率为4.99%（同比+3.8pct，还原汇兑&减值影响后仍在8%+，整体表现稳健），我们预计毛利率承压主要受美国关税影响，伴随公司产品结构持续优化以及海外产能规模效应显现，未来有望逐步修复。费用表现来看，25Q4 期间费用率为25.80%（同比+1.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为21.58%/1.13%/2.64%/0.44%（同比分别-1.8/+0.5/+1.1/+1.7pct），剔除汇兑影响后，整体费用率向下。

现金流&营运能力保持稳定。25Q4 经营性现金流净额为9.19 亿元（同比-2.0 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为59.8/30.0/48.9 天（同比-0.7/+2.5/+0.05 天）。

盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为20.9/23.2/26.0 亿元，对应PE 为12.0X/10.8X/9.6X。

风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险