事件：公司发布2025 年年报，收入稳健增长，利润端修复明显。2025 年公司实现营业收入200.56 亿元，同比+8.53%；实现归母净利润17.90 亿元，同比+26.37%；实现扣非归母净利润16.29 亿元，同比+25.13%。

外贸贡献收入主要增量，全球化布局持续深化。2025 年公司境外收入93.26 亿元，同比+11.46%，快于公司整体收入增速，是全年收入增长的重要来源；境内收入同比+6.18%，在内需偏弱背景下保持正增长。盈利能力方面，境外毛利率25.84%，同比-1.31pct，低于境内毛利率38.35%。海外业务仍受关税、物流、区域结构及本地化产能爬坡等因素影响。公司持续推进越南基地投产、印尼工厂筹备、本地化采购及OBM 业务布局，全球供应链韧性有望进一步增强。

内贸零售转型推进，盈利质量改善是核心亮点。2025 年公司内贸线下零售实现3.2%增长，单品毛利贡献、中高端产品零售占比及零售件单价均实现提升。公司会员累计突破750 万，年度活跃会员近380 万，会员转介绍关联零售超过10 亿元。我们认为，内贸改善并非单纯依赖渠道扩张，而是来自商品结构优化、终端运营提效、会员体系建设及数字化工具落地。随着店货通系统、VMD 标准化及订单全链路管理持续推进，公司终端经营有望从经验驱动转向数据驱动，带动同店质量和盈利能力持续改善。

沙发基本盘稳固，卧室及定制业务延续增长。2025 年公司沙发收入115.76 亿元，同比+13.44%；卧室产品收入34.65 亿元，同比+6.63%，毛利率42.91%，同比+2.11pct；定制家具收入10.31 亿元，同比+3.92%，毛利率同比+0.61pct。

盈利预测与评级：随着公司零售转型持续推进，内贸门店运营效率、商品结构及会员转化有望继续改善，带动盈利质量稳步修复；外贸端在越南、印尼等海外产能布局及本地化供应链深化下，有望延续收入增长并逐步释放规模效应；叠加沙发基本盘稳固、卧室及定制等高毛利品类占比提升，公司整体盈利能力有望持续增强。我们预计，2026-2028 年公司归母净利润分别为20.75/22.92/25.69 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：国内需求恢复不及预期；零售转型推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；国际贸易摩擦及汇率波动。