公司发布2023 年报&2024 年一季报：1）2023 年：实现收入192.12 亿元（同比+6.7%），归母净利润20.06 亿元（同比+10.7%），扣非净利润17.81 亿元（同比+15.3%）；单Q4 收入50.76 亿元（同比+19.5%），归母净利润5.05 亿元（同比+23.5%），扣非净利润4.16 亿元（同比+58.3%），Q4 内外销共振复苏、表现靓丽。2）2024Q1：实现收入43.50 亿元（同比+10.0%），剔除天禧派基数&美国产能爬坡影响后预计增长更快，归母净利润4.20 亿元（同比+5.0%），扣非净利润3.76 亿元（同比+10.3%），表现稳健。

内外销延续复苏，盈利能力提升。2023 年公司内销/外销分别实现收入109.35 亿元/75.15 亿元（同比+6.1%/+6.8%），毛利率分别为37.6%/25.5%（同比+0.3pct/+4.7pct），预计23Q4&24Q1 外销低基数下增长更快。1）内销：三大高潜品类增长靓丽。2023 年公司沙发/床类/定制分别实现收入93.50 亿元/41.04 亿元/8.80 亿元（同比+4.2%/+15.4%/+15.6%），毛利率分别为35.8%/37.1%/27.5%（同比+3.1pct/+2.0pct/-5.6pct），预计24Q1 三大高潜品类延续靓丽表现。2）外贸：预计2023 年外贸沙发收入增长稳健，床&床垫剔除玺堡基数影响后增长靓丽；23Q4&24Q1 沙发增长预计提速，短期美国工厂爬坡影响床垫收入，24H2 床&床垫伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。

门店融合趋势延续，外销效率提升。1）内销：通过渠道进化+净化（老店重装焕新）调整结构，激发单品类经销商活力，加快M 店+K 店布局，发力整装渠道进攻，积极拓展头部装企；逐渐强化中低端市场布局，乐活系列依托原有渠道稳步扩张。预计23&24Q1 公司融合店+综合店比例延续提高，定制+软体融合店比例进一步提升，总体系列门店数量延续稳健扩张。2）外贸：

公司凭借领先的供应交付能力绑定大客户，Costco 经营稳健、首次突破线下椅类&床品类合作，SPO、跨境电商拓展顺利，2024 年有望延续靓丽增长。23 年12 月公司多品类、一站式印度孟买大店顺利开业，全球化生产&运营能力持续验证，海外市场有望加速贡献增量。此外，越南&美国工厂生产效率逐步提升，2023 年越南利润倍增，我们预计2023 年海外经营净利率显著提升，未来持续改善可期。

供应链持续优化，盈利能力稳步向上。2023 年公司毛利率为32.8%（同比+2.0pct），24Q1毛利率33.1%（同比+1.0pct），主要系原材料价格低位、高毛利产品占比提升、采购端持续降本（全年采购降本率7%，板材综合利用率84%）。24Q1 销售/管理/研发费用率分别为17.4%/3.3%/1.4%（同比+0.5pct/+1.5pct/-0.2pct），归母净利率为9.7%（同比-0.5pct）。

我们预计伴随公司内贸供应链持续优化、外贸越南&美国产能生产效率持续提升，盈利能力稳步向上。

现金流回暖，营运能力提升。2023 年公司净经营现金流为24.43 亿元（同比+0.33 亿元），应收账款周转天数为22 天（同比-5 天），应付账款周转天数为50 天（同比-7 天），存货周转天数为54 天（同比-9 天），供应链&采购精益管理，仓配服成效显著（2023 年累计建仓覆盖率超30%，覆盖仓储面积超10 万平方米，嘉好仓零售周转加速5 天，整体存货周转缩短14天、提升19%），营运能力稳步提升。

盈利预测：我们预计2024-2026 年归母净利润分别实现22.2 亿元、24.6 亿元、27.4 亿元，对应PE 为12.9X、11.7X、10.5X，维持“买入”评级。

风险提示：地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，一体两翼推进不及预期。