业绩摘要：公司 发布2021年年报和2022年第一季度报告，2021年实现收入50.7 亿元（+18.6%）；实现归母净利润1.8亿元（+71.3%）；实现扣非归母净利润1.5 亿元（+55.6%）。其中，单Q4公司实现营业收入13.3 亿元（-3.4%）；实现归母净利润-347.4 万元（-104.8%）。2022 年Q1公司实现营收13.1 亿元（+14.3%）；实现归母净利润5814.7 万元（-5.3%）；实现扣非归母净利润4435万元（-10.6%）。
发布股权激励方案，彰显公司提振内销业务信心。公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予911 万股限制性股票，约占本激励计划草案公布时公司股本总额的1.57%。其中，首次授予851.00 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.47%。本激励计划首次授予的激励对象人数为74 人，包括公司董事、高级管理人员及核心骨干人员，激励范围广。考核目标为公司境内收入，2022-2024 年境内收入增速目标分别为2.2%、10%、10%。
降本控费成效显著，盈利能力改善。2021 年公司整体毛利率为35.8%，同比下降3.2pp，主要由于原材料成本上涨，叠加人民币升值及海运成本上涨影响。收购品牌方面，2021 年Stressless 毛利率为41.7%（-2.2pp）；IMG毛利率为36.6%（-4.5pp）；Svane 毛利率为19.1%（-2.7pp）。内销方面，定制家具毛利率为35.2%（-6.4pp）；成品家具毛利率为25.2%（-4.7pp）；饰品及其它毛利率为26.6%（-0.3pp）。费用率方面，2021 年公司整体费用率为30.3%（-4.9pp），控费效果良好。其中21 年公司销售费用率为17.3%（-1.4pp）；管理费用率为7.2%（-1.2pp）；研发费用率为2%（-0.1pp）；财务费用率为3.9%（-2.2pp），主要系借款利息费用减少所致。综合来看，公司净利率为3.5%，同比增长1.1pp，在公司产品结构优化及降本控费的努力下，全年盈利能力有所改善。
22Q1 海外业务表现亮眼，内销受疫情反复影响暂时承压。22 年Q1 公司整体毛利率为35.6%，同比下降2.9pp。一季度整体费用率为30.3%，同比下降1.9pp，控费效果提升， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.1%/7.4%/1.8%/5.2%，同比-3pp/+0.4pp/+0.2pp/+0.5pp；净利率为4.4%，同比下降0.9pp。此外，公司本期的经营活动产生的现金流量净额为1790.7 万元，同比增长133.8%，主要系销售收款增加所致。其中，22Q1 Stressless 品牌舒适椅订单增速超过 20%，电动椅、沙发和餐椅产品的订单增速超过50%，床垫订单增速接近30%，在手订单充裕。随着生产能力的提升，Ekornes AS 一季度收入同比增长34%，净利润同比增长32%。
核心产品表现亮眼，Ekornes保持快速增长。21 年公司业务稳步增长，国内曲美本部业务中，定制家具实现营业收入8.5 亿元，同比增长7.9%；成品家具实现营业收入6.4 亿元，同比下降7.1%；饰品及其它实现营业收入2.7 亿元，同比增长66.6%。Ekornes 系列业务中，Stressless 实现营业收入23.8 亿元，同比增长27.3%，Stressless 品牌中国市场体现出巨大的发展潜力，经销商平均毛利率、零售坪效、投资回收期、平均客单值等核心指标均具备业内领先水平，目前已成为公司主要收入来源；IMG实现营业收入6.1亿元，同比增长30.8%， IMG 品牌是Stressless 的有效补充，品牌定位中高端，更加符合中国市场的消费需求；Svane 实现营业收入2.3 亿元，同比增长13.5%，报告期内，公司重启Svane 品牌增长策略，将床和床垫产能逐步迁移至立陶宛，随着生产成本的降低和产品设计的优化，Svane 品牌产品竞争力提高，性价比显著增强。2022年公司计划将Svane 品牌向全球市场进行推广，随着销售渠道的增加，Svane品牌有望加速发展。
国内直营市场快速增长，经销商培训体系全面升级。分销售模式来看，21 年公司直营店实现营业收入3亿元，同比增长40.2%；经销店实现营业收入44.2 亿元，同比增长17.9%；大宗业务实现营业收入1.4 亿元，同比增长49.9%；线上销售实现营业收入5588.8 万元，同比下降0.8%；其它销售模式实现营业收入5483.3 万元，同比下降2.9%。借助公司“全品类、一站式”及大店模式的优势，直营市场积极开拓引流渠道，通过营销管理组织标准化建设及智慧门店系统的应用，有效提高进店客流转化率，从而在前端引流、转化、成交方面获得显著提升，单店收入、坪效、人均产出等经营指标大幅增长。公司直营能力的提升一方面可以有效增强自身零售能力，培养零售人才，另一方面也能通过培训体系帮助经销商更好的提升经营能力。
门店继续扩张，经销业务保持大家居核心竞争优势。截至21年底公司门店总数为8479 家，年内新开688 家，关闭297 家。其中，公司经销门店数为8458 家，包括曲美品牌1155 家，耀星家品牌57 家，Stressless 3502 家，IMG 3256 家，Svane 486 家；直销店21 家。报告期内公司通过店面形象升级，优化大店模式的产品呈现效率，有效提升了旗舰门店的单店收入水平。针对新经销商和中小型经销商“团队能力弱，投资规模小”的特点，公司将原有开店模型进行升级，鼓励团队能力较弱的新商和中小型经销商开设单品类门店，以定制店、软体店入手，并根据经营情况逐步增加品类，中小型经销商的经营难度有所降低，开店成活率整体呈现上升状态。
盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.75元、1.01 元、1.24 元，对应PE 分别为13 倍、10 倍、8 倍。考虑到公司海外业务市场空间大，降本控费成效显著，首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，疫情影响范围扩大的风险。
