宜得利：连续35 年增长的日本家居龙头，市场地位远超同行。宜得利创立于1967 年，1973 年推出便捷化大店，1980 年首次导入自动立体仓库，1986 年开始全球采购，1994 年印尼工厂投产，2017 年越南工厂投产。目前已成为日本最大的家居制造-物流-零售综合型企业，截至2022 年2 月，公司已连续35 个财政年度实现收入和利润的增长，2022 财年实现收入、经常利润分别为8115、1418 亿日元，同比增长13%、2%。

宜得利成长复盘：夯实成本优势，强化零售运营能力。20 世纪60-90 年代，日本GDP 飞速增长，城市化率明显提升，家居市场迎来黄金期，公司开启全球供应链建设，注重产品多样化，明确高性价比战略。20 世纪90 年代至21 世纪初，经济退潮，家居需求下滑，公司通过全球化制造+自建物流夯实成本优势。2008 年全球金融危机至今，家具市场回暖，公司依托降价+产品低频化+店面小型化扩大消费群体覆盖面，成长趋于多元化。

宜得利穿越牛熊的核心能力：前端产品低频化+流量抓手多元化，后端供应链优势突出。1）前端：公司聚焦高频次消费品类，强调整体搭配布局，叠加品牌互补&线上线下联动&大小型门店协同，2011-2020 年客流量、单店提货额始终维持正增长（2021 年疫情影响小幅下滑）。2）后端：公司推行全球化采购&全球化制造，自建“海外工厂-海外物流中心-日本物流中心/门店/配送店”的全球化物流体系，提升供应链效率，打造产品高度性价比，让利终端消费者。

宜得利启示录：零售运营与供应链建设为破局关键。我们发现宜得利的成功经验离不开两点：1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如采用全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比。2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化零售、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验，提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能力。2021 年宜得利PE 为26X，相比Lazboy 等单品家居公司15-20X估值体系享有一定溢价。

投资建议：推荐零售运营与供应链建设领先的龙头。伴随渠道流量分化，传统经销门店承压，多产品/多渠道/多品牌重要性凸显，行业整合先驱有望保持稳健成长。

软体家居推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居，重点关注处于产品&渠道红利期的喜临门&敏华控股；定制家居首推卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居；重点关注基本面存反转预期的索菲亚&曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜，以及大宗风险降低、零售高增的江山欧派等。

风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险。