欧派家居发布年报：24 全年实现营收189.2 亿元/yoy-16.9%，归母净利26.0亿元/yoy-14.4%，符合此前业绩预告指引区间（收入同降10%-20%，归母净利同降5%-15%），收入及利润下行主要系行业终端需求偏弱所致；但24年公司归母净利率13.7%/同比+0.4pct，盈利能力提升，主要系公司主动进行供应链改革并升级自动化产线，推动营业成本下降明显。展望25 年，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，公司作为定制家居龙头有望受益；同时公司有望继续精细化运营实现控本增效，看好25 年公司营收及利润表现迎来改善，维持“增持”评级。

24 年零售及工程渠道营收均有所承压，零售大家居业务稳步开拓1）分渠道看，24 年零售渠道同降19.2%至148.8 亿元，其中经销店/直营店分别同比-20.1%/+0.6%至140.4/8.3 亿元，经销渠道收入下滑主要系行业需求承压、公司主动整合存量门店资源并关闭低效门店（截至24 年底经销店总计7,750 家，较年初净减966 家）；工程端，24 年大宗渠道收入同降15.1%至30.5 亿元。此外，公司零售大家居业务稳步推进，截至24 年已有过半经销商启动业务，有效店面数量超1100 家，较年初增450 余家，24年大家居订单额保持高增。2）分品类看，24 年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门营收分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%至54.5/97.9/10.9/11.3 亿元。

盈利能力延续改善，Q4 合同负债同环比均有提升，在手订单有望陆续转化24 年销售毛利率同增1.8pct 至35.9%，我们判断主要系公司持续打磨供应链、自动化产线迭代、工艺研发升级等多维降本措施成效显现。24 年期间费用率同增2.5pct 至21.0%，其中销售/管理+研发/财务费用分别同比+1.3/+1.2/+0.04pct 至10.0%/12.3%/-1.3%，费用率上升主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；24 年归母净利率同增0.4pct 至13.7%，盈利能力优化。此外，截至24Q4，公司合同负债19.64 亿元/同比+97%/环比Q3+80%，我们判断主要系Q4 国补发力带动在手订单提升，后续有望兑现至报表端。

盈利预测与估值

考虑到需求有待复苏，我们下调公司25-26 年收入预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为28.52/30.87/33.25 亿元（25-26 年较前值分别下调5.6%/5.3%），对应EPS 分别为4.68/5.07/5.46 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为13 倍，考虑公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，且以旧换新政策下头部企业有望优先受益，给予公司25 年19 倍PE，目标价88.92 元（前值94.24 元，基于25年19 倍PE，对应EPS 为4.96 元），维持“增持”评级。

风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。