业绩回顾

1-3Q25 收入符合我们预期，利润低于我们预期公司公布2025 年三季度业绩：1-3Q25 实现收入132.14 亿元，同比下滑4.79%，归母净利润18.32 亿元，同比下滑9.77%，扣非归母净利润17.12 亿元，同比下滑2.9%。受国补政策退坡及地产压力影响，短期业绩承压。收入符合我们预期，利润低于我们预期。分季度来看，公司1Q/2Q/3Q25 分别实现收入34.47/47.94/49.73 亿元，同比分别-4.8%/-3.39%/-6.1%，归母净利润3.08/7.1/8.14 亿元，同比分别+41.29%/-7.96%/-21.79%。

发展趋势

1、产品、渠道毛利率持续提升，继续优化招商。1-3Q25：1)衣柜及配套/橱柜/卫浴/木门收入67.86/38.35/7.87/7.83 亿元，同比-5.58%/-4.8%/-1.57%/-5.07%，毛利率同比+2.87/+1.34/+1.37/+1.57ppt 至43.75%/31.96%/30.38%/28.32%。2）直营/经销/大宗收入5.50/99.34/20.66 亿元，同比+4.11%/-4.42%/-11.99%，毛利率同比+1.69/+2.07/+0.8ppt 至57.93%/ 37.66%/28.41%。

3）欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思门店数量较2024 年末-361/-44/-119/+28 家至4796/941/822/574 家，主因经销商经营计划调整。

2、毛利率提升，费用管控有效。1-3Q25 毛利率同增1.65 ppt 至37.19%，期间费用率同减0.57ppt 至19.14%，销售/管理/研发/财务费用率为9.59%/ 6.94%/4.97%/-2.36%，同比-0.56/ +0.27/+0.26/-0.55ppt，综合影响下净利率13.87%，同减0.76 ppt。

3、展望2025，公司将继续“大家居战略”，深化组织与供应链改革。通过整装与零售大家居双轮驱动，提升单店运营质量与整装渠道竞争力，依托采购降本、生产智能化改造及交付体系改革巩固优势。海外业务可持续拓展，布局长期机会。我们看好公司凭其组织韧性、供应链整合能力与清晰战略路径修复业绩。

盈利预测与估值

考虑到市场需求复苏偏弱，我们下调2025/2026 年盈利预测9%/9%至23.77/25.28 亿元，当前股价对应2025/2026 年13/13倍P/E。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整和市场风险偏好下行，下调目标价15%至68 元，对应2025/2026 年17/16 倍P/E，较当前股价有31%上升空间。

风险

地产景气下行超预期，竞争加剧风险，原材料大幅波动。